>> 中信證券-朗姿股份(002612)醫(yī)美業(yè)務(wù)并購點(diǎn)評(píng)及近期跟蹤：醫(yī)美并購首單完成，逆勢擴(kuò)張蓄勢待復(fù)蘇-221108
| 上傳日期： |
2022/11/8 |
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| 1167KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
徐曉芳,杜一帆 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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公司以約1.58億元收購昆明韓辰75%股權(quán)已完成股權(quán)過戶工商變更登記，醫(yī)美標(biāo)的體外孵化成熟后注入上市公司首單落地，同時(shí)公司醫(yī)美業(yè)務(wù)自主展店持續(xù)。未來，隨著門店結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和疫后需求復(fù)蘇，公司的醫(yī)美、服裝業(yè)務(wù)均存在較大的業(yè)績彈性。對(duì)服裝和醫(yī)美業(yè)務(wù)分部估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)總市值112.8億元/目標(biāo)價(jià)26元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
▍公司以約1.58億元收購昆明韓辰75%股權(quán)，已完成股權(quán)過戶工商變更登記，外延并購加碼醫(yī)美業(yè)務(wù)。2022年9月9日，公司下屬全資子公司北京朗姿醫(yī)療管理有限公司與蕪湖博辰五號(hào)股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，公告擬以1.581億元現(xiàn)金方式收購博辰五號(hào)持有的昆明韓辰醫(yī)療美容醫(yī)院有限公司（以下簡稱“昆明韓辰”）75%股權(quán)。本次公告經(jīng)公司10月11日召開的2022年第三次臨時(shí)股東大會(huì)審議通過。截至三季報(bào)披露日，本次收購昆明韓辰75%股權(quán)已完成股權(quán)過戶工商變更登記，并取得昆明市西山區(qū)市場監(jiān)督管理局換發(fā)的營業(yè)執(zhí)照。
▍昆明韓辰為優(yōu)質(zhì)區(qū)域醫(yī)美機(jī)構(gòu)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后昆明韓辰將納入公司合并報(bào)表范圍。昆明韓辰從事醫(yī)療美容服務(wù)，總營業(yè)面積達(dá)8,955平方米，收入主要來自整形外科、微創(chuàng)美容科、美容皮膚科三個(gè)科室，擁有共20間酒店標(biāo)準(zhǔn)裝修病房，11間千級(jí)層流手術(shù)室，三級(jí)過濾系統(tǒng)。2021年/2022H1，昆明韓辰實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.67億元/9,564萬元，凈利潤為-1,866萬元/695萬元。博辰五號(hào)做出業(yè)績承諾，昆明韓辰2022/2023/2024年凈利潤分別為不低于1,482萬元/1,605萬元/1,633萬元，累計(jì)不低于4,720萬元。若業(yè)績承諾兌現(xiàn)，按75%的股權(quán)測算，2022/2023/2024年對(duì)朗姿股份歸母凈利潤貢獻(xiàn)將達(dá)1,112萬元/1,204萬元/1,225萬元。
▍標(biāo)的股權(quán)評(píng)估值1.58億元，對(duì)應(yīng)2022年P(guān)E 10.7倍，PS 0.8倍。昆明韓辰用收益法評(píng)估后股東全部權(quán)益價(jià)值約為2.11億元，75%股權(quán)對(duì)應(yīng)的評(píng)估值為1.58億元。根據(jù)銀信資產(chǎn)評(píng)估有限公司評(píng)估，預(yù)計(jì)昆明韓辰2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.96億元（2022H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入0.96億元，預(yù)計(jì)2022H2實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1億元），實(shí)現(xiàn)凈利潤1482萬元（2022H1實(shí)現(xiàn)凈利潤695萬元，預(yù)計(jì)2022H2實(shí)現(xiàn)凈利潤787萬元），對(duì)應(yīng)2022年10.7x PE、0.8x PS。
▍昆明韓辰將成為體外基金注入上市公司進(jìn)行并表的第一個(gè)項(xiàng)目，有望與朗姿優(yōu)質(zhì)運(yùn)營體系發(fā)揮協(xié)同作用，實(shí)現(xiàn)公司醫(yī)美戰(zhàn)略的深入推進(jìn)。截至2022年中報(bào)，1）朗姿股份旗下醫(yī)美品牌共有29家美容機(jī)構(gòu)（米蘭柏羽4家，晶膚醫(yī)美23家，高一生2家）；2）參與設(shè)立的醫(yī)美基金總規(guī)模達(dá)到27.56億元，其中朗姿合計(jì)出資額為12.25億元，已成功直接/間接控制20家醫(yī)美相關(guān)企業(yè)，遍布全國8個(gè)省份，10余座城市。
▍局部疫情短期擾動(dòng)，三季度業(yè)績承壓。2022Q3，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.55億元，同比-0.7%，歸母凈利潤827.6萬元，同比-87.2%，扣非歸母凈利潤705.7萬元，同比-89.3%；2022Q1-3，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入26.6億元，同比+0.5%，歸母凈利潤1752.5萬元，同比-88.9%，扣非歸母凈利潤2013.4萬元，同比-86.9%。期間費(fèi)用局部受疫情影響同比增加，2022Q3，公司銷售費(fèi)用3.63億元，同比+8.9%，銷售費(fèi)用率42.4%，同比+3.7pcts；管理費(fèi)用0.8億元，同比+15.3%，管理費(fèi)用率9.4%，同比+1.3pcts。
▍醫(yī)美業(yè)務(wù)占比繼續(xù)提升，各品牌毛利率有所下滑，老機(jī)構(gòu)增速和盈利水平下降。各業(yè)務(wù)收入構(gòu)成：2022Q1-3，公司時(shí)尚女裝/醫(yī)療美容/綠色嬰童實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11/9.2/6.4億元，同比-7.9%/-9%/+15.4%，占比40.9%/33.3%/25.7%，同比-4.5pcts/+3.6pcts/+0.9pct。醫(yī)美各品牌收入構(gòu)成：2022Q1-3，公司醫(yī)美業(yè)務(wù)三大品牌米蘭柏羽/晶膚醫(yī)美/高一生實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.83/2.22/1.15億元，同比+12%/+18%/-7%，毛利率50.6%/45.2%/47.5%，同比-2.3pcts/-6.4pcts/-5.3pcts。醫(yī)美各機(jī)構(gòu)收入構(gòu)成：老機(jī)構(gòu)/次新機(jī)構(gòu)/新機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.04/2.92/0.14億元，同比-1%/+47%/41%，毛利率51.1%/45.5%/23.2%，同比-4.85pcts/+2.3pcts/-1.3pcts。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：局部疫情擾動(dòng)；居民購買力、消費(fèi)意愿下降或影響公司醫(yī)美業(yè)務(wù)擴(kuò)張；外延擴(kuò)張、門店培育或拖累公司盈利水平；監(jiān)管政策超預(yù)期變化。
▍盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：公司業(yè)務(wù)醫(yī)美、女裝、嬰童業(yè)務(wù)均高度依賴于線下場景，局部疫情擾動(dòng)下短期業(yè)績深受影響。綜合考慮并購業(yè)務(wù)落地，同一控制下企業(yè)2022全年業(yè)績將并表，同時(shí)局部疫情擾動(dòng)超預(yù)期，調(diào)整2022-2024年?duì)I業(yè)收入預(yù)測分別至39.5億元/45.1億元/52.0億元（原預(yù)測為：39.2億元/45.4億元/53.1億元）；綜合考慮自主展店、并購及老店的培育和業(yè)績結(jié)構(gòu)的變化，調(diào)整歸母凈利潤預(yù)測分別為0.5億元/2.1億元/3.5億元(原預(yù)測為0.8億元/2.1億元/3.8億元)，其中醫(yī)美貢獻(xiàn)歸母凈利潤預(yù)測分別約為-0.14億/0.56億/1.3億元；我們預(yù)計(jì)2024年疫情擾動(dòng)近尾聲，公司高端女裝和綠色嬰童復(fù)蘇彈性大，且標(biāo)的稀缺，同時(shí)醫(yī)美業(yè)務(wù)的門店結(jié)構(gòu)開始有改善，故給予2024年公司服裝業(yè)務(wù)20x PE（Wind一致預(yù)期：李寧2024年P(guān)E 17.5x；安踏2024年P(guān)E 16.5x），對(duì)應(yīng)市值41.5億元；給
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