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核心觀點(diǎn)：亞馬遜的電商業(yè)務(wù)雖然在海外市場(chǎng)處于壟斷地位，并享有高于國內(nèi)同行的傭金率和溢價(jià)，但是當(dāng)前零售市場(chǎng)面臨的主要是宏觀所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，高通脹造成的消費(fèi)需求疲軟。在成本端，產(chǎn)能過剩的問題尚未解決：1）公司在疫情期間大力投入物流，配送網(wǎng)絡(luò)在過去的兩年半的時(shí)間翻了一倍，盡管公司已經(jīng)把全年的資本開支預(yù)算削減了1/3至600億美元，但是這些投入在需求下滑的情況下仍需更多時(shí)間消化；2）Q3運(yùn)營開支節(jié)省約100億美元，低于預(yù)期的150億美元，同時(shí)員工數(shù)同比增長5%?？紤]到通脹環(huán)境及能源價(jià)格上漲，我們認(rèn)為這些因素并不會(huì)在Q4顯著改善。其次，云計(jì)算的同比增速連續(xù)下滑第三個(gè)季度，從Q233%下降到27%，同時(shí)經(jīng)營利潤率略微下滑至26%。在經(jīng)濟(jì)下行期，企業(yè)的現(xiàn)金流面臨壓力，降本增效對(duì)于云的支出會(huì)更精打細(xì)算，短期將壓制AWS的利潤率。長期來看，我們依然認(rèn)為云計(jì)算行業(yè)的發(fā)展具備較高的確定性，亞馬遜具備巨大的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，將持續(xù)受益于行業(yè)發(fā)展，但頭部的三家競爭很激烈，未來不排除會(huì)在價(jià)格上做出更多讓步。
　　2022Q3財(cái)報(bào)摘要：總收入1,271億美元（YoY+15%，剔除F/X+19%），符合公司指引的1,250-1,300億美元，低于市場(chǎng)預(yù)期的1,276億美元。運(yùn)營利潤25億美元；運(yùn)營利潤率2%，同比下降2.4個(gè)百分點(diǎn)，是2017Q3以來的新低。凈虧損29億美元（YoY-9%），高于市場(chǎng)預(yù)期，主因計(jì)入了11億美元的Rivian投資收益。指引：預(yù)計(jì)總收入1,400-1,480億美元（YoY+2%-8%），低于市場(chǎng)預(yù)期的1,555億美元。預(yù)計(jì)運(yùn)營利潤0-40億美元，顯著低于市場(chǎng)預(yù)期的47億美元。預(yù)計(jì)22年資本開支為約600億美元，同比基本持平。
　　目標(biāo)價(jià)164美元，維持買入評(píng)級(jí)：考慮到通脹環(huán)境、海外需求疲軟及云計(jì)算客戶面臨現(xiàn)金流壓力，我們下調(diào)2022-2024年公司的收入預(yù)測(cè)至5,087/5,766/6,609億美元，增速8%/13%/15%，凈利潤預(yù)測(cè)至-22/207/336億美元。采用分部估值法，將目標(biāo)價(jià)調(diào)整至164.00美元，對(duì)應(yīng)現(xiàn)價(jià)82%的上漲空間，維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)：1）全球經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退；2）全球供應(yīng)鏈的持續(xù)惡化導(dǎo)致運(yùn)營費(fèi)用大幅增加；3）美元升值導(dǎo)致國際地區(qū)收入下降；4）俄烏沖突導(dǎo)致燃油價(jià)格上漲；5）Shopify等平臺(tái)可能分流部分第三方賣家。拼多多Temu進(jìn)入美國，商品品類與亞馬遜3P業(yè)務(wù)重合度較高，低價(jià)的定位可能對(duì)亞馬遜的增量帶來沖擊；6）云計(jì)算市場(chǎng)需求放緩、競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；7）歐美的反壟斷措施可能產(chǎn)生負(fù)面影響。