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公司2022Q1-3營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)為296.4億/22.7億元，同比+25.0%/-18.1%；22Q3營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)為97.9億/6.1億元，同比+23.8%/+13.4%；22Q1-3/22Q3扣非凈利潤(rùn)為22.3億/6.0億元，同比-17.9%/+12.9%。公司22Q3利潤(rùn)環(huán)比下滑38%，主要系溶解漿受局部疫情反復(fù)影響發(fā)貨量減少、文化紙用漿成本上行盈利收縮、箱板紙旺季不旺價(jià)格走弱，但橫向比較來看公司在業(yè)內(nèi)表現(xiàn)依舊穩(wěn)健，預(yù)計(jì)全年股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)完成無虞。
　　▍2022Q3收入同比+23.8%/環(huán)比-3.9%。22Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收296.4億元，同比+25.0%，其中Q3收入97.9億元，同比+23.8%，環(huán)比Q2下滑3.9%，環(huán)比下滑主要系受疫情影響，溶解漿下游客戶開工率、物流均受到干擾，導(dǎo)致溶解漿發(fā)貨受限（影響約1個(gè)月發(fā)貨量），對(duì)整體收入產(chǎn)生拖累。各主要品種價(jià)格趨勢(shì)來看，文化紙暑假雖屬消費(fèi)淡季，但9月隨著開學(xué)和出版招標(biāo)啟動(dòng)，提價(jià)逐步兌現(xiàn)，因此均價(jià)環(huán)比Q2有所提升；箱板紙旺季不旺，Q3均價(jià)環(huán)比降低；溶解漿雖然9月價(jià)格開始松動(dòng)，但Q3整體均價(jià)環(huán)比仍有提升，達(dá)到歷史高位。根據(jù)公司公告，22Q4新增或重啟產(chǎn)線包括：1）北海4條生活用紙產(chǎn)線，9月陸續(xù)投產(chǎn)，合計(jì)10萬噸；2）老撾40萬噸再生漿線9月復(fù)產(chǎn)；3）30萬噸搬遷至北海的文化紙產(chǎn)線將于年底重新開工。
　　▍2022Q3利潤(rùn)符合預(yù)期，經(jīng)營(yíng)壓力顯現(xiàn)。22Q1-3歸母凈利潤(rùn)22.7億元，同比-18.1%，其中Q3歸母凈利潤(rùn)6.1億元，同比+13.4%，環(huán)比-38.2%，符合預(yù)期，考慮到局部疫情反復(fù)導(dǎo)致溶解漿發(fā)貨量減少了1個(gè)月左右，我們測(cè)算影響利潤(rùn)約1億元；預(yù)計(jì)Q3文化紙/箱板紙噸凈利均在0~50元區(qū)間，環(huán)比Q2有所降低；漿盈利相對(duì)穩(wěn)健，Q3噸凈利溶解漿優(yōu)于化學(xué)漿，但整體利潤(rùn)貢獻(xiàn)化學(xué)漿高于溶解漿。22Q1-3綜合毛利率15.8%，同比-4.2pcts；22Q3毛利率14.5%，同比+0.1pct，環(huán)比-4.4pcts，毛利率環(huán)比壓力主要來源于紙品毛利率收縮，其中文化紙受用漿成本上升影響，箱板紙則受內(nèi)銷產(chǎn)品價(jià)格下降拖累，且老撾美廢價(jià)格下行紅利尚未釋放。22Q1-3公司期間費(fèi)用率7.1%，同比+1.2pcts，22Q3同比+1.0pct至7.6%，其中管理（含研發(fā)）/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+0.5/+0.5pct，銷售費(fèi)用率平穩(wěn)。
　　▍全年股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)有望達(dá)成，南寧新規(guī)劃明確下一輪成長(zhǎng)路徑。展望22Q4，文化紙當(dāng)前提價(jià)通道較為順暢，判斷環(huán)比Q3盈利將出現(xiàn)改善；箱板紙國(guó)內(nèi)仍面臨較大壓力，老撾箱板紙盈利尚在恢復(fù)過程中，因此短期箱板紙盈利仍將處于弱勢(shì)運(yùn)行狀態(tài)；化學(xué)漿價(jià)格延續(xù)高位震蕩態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)Q4利潤(rùn)貢獻(xiàn)依舊穩(wěn)定；溶解漿雖然價(jià)格回落，但Q4以量補(bǔ)價(jià)，整體利潤(rùn)環(huán)比Q3或保持平穩(wěn)；綜上來看，我們預(yù)計(jì)22Q4整體利潤(rùn)仍將保持穩(wěn)健，全年股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)（扣非27.3億）可順利達(dá)成。公司公告南寧525萬噸林漿紙一體化項(xiàng)目，分二期實(shí)施，其中一期包含220萬噸高端箱板紙、50萬噸本色漿、15萬噸化學(xué)漿及配套設(shè)施，首條100萬噸箱板紙產(chǎn)線和50萬噸本色漿線，預(yù)計(jì)將于2023H2-2024H1陸續(xù)投產(chǎn)，為公司下一輪發(fā)展奠定基礎(chǔ)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：需求持續(xù)低迷；“雙控”政策對(duì)開工率影響超預(yù)期；能源成本大幅上漲；公司新產(chǎn)能投放不達(dá)預(yù)期；紙價(jià)繼續(xù)下行等。
　　▍投資建議：鑒于2022Q1-3表現(xiàn)以及22Q4面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，我們下調(diào)2022-2024年EPS預(yù)測(cè)1.04/1.28/1.50元（原預(yù)測(cè)1.16/1.36/1.49元）。參考A股可比造紙公司博匯紙業(yè)、仙鶴股份、華旺科技、五洲特紙的估值和ROE水平（2022年Wind一致預(yù)期平均估值約2.2x PB），給予公司2022年2xPB，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值422億元，目標(biāo)價(jià)15.7元，維持“買入”評(píng)級(jí)。