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業(yè)績(jī)摘要：2022年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收296.4億元（+25%）；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)22.7億元（-18.1%）；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)22.3億元（-17.9%）。單季度來(lái)看，2022Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收97.9億元（+23.8%）；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.1億元（+13.4%）；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)6億元（+12.9%）。
　　漿價(jià)高位疊加下游需求偏弱，盈利能力暫時(shí)承壓。公司前三季度整體毛利率為15.8%，同比-4.2pp；其中22Q3毛利率為14.5%，同比+0.1pp，環(huán)比-4.4pp。三季度下游需求較疲弱，紙廠提價(jià)落地不充分，毛利率邊際下行。費(fèi)用率方面，公司總費(fèi)用率為7.1%，同比+1.2pp。其中銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別為0.4%/2.6%/2.1%/2.1%，同比+0pp/+0.3pp/+0.1pp/+0.9pp，管理費(fèi)用率略增加，主要系股權(quán)激勵(lì)成本攤銷及廣西項(xiàng)目污水治理費(fèi)增加。綜合來(lái)看，2022年前三季度公司凈利率為7.7%，同比-4pp；單Q3凈利率為6.2%，同比-0.6pp，環(huán)比-3.4pp。
　　木漿系噸盈利承壓，廢紙系價(jià)格弱勢(shì)運(yùn)行，溶解漿銷售回落。1）木漿系來(lái)看，Q3闊葉漿均價(jià)約6680元/噸，環(huán)比增長(zhǎng)約5%，雙膠紙/雙銅紙價(jià)格約為6250元/噸、5490元/噸，環(huán)比增長(zhǎng)約2%/下滑約2%，紙價(jià)總體漲幅不及漿價(jià)，紙廠噸盈利收窄。2）廢紙系方面，Q3廢黃板紙均價(jià)約2110元/噸，環(huán)比下滑約10%，箱板、瓦楞紙價(jià)格分別為4700元/噸、3460元/噸，環(huán)比下滑約3%/下滑約7%。受下游需求較疲弱的影響，廢紙系價(jià)格總體弱勢(shì)運(yùn)行。3）溶解漿受需求回落等影響銷售下滑，盈利貢獻(xiàn)減弱。
　　南寧園區(qū)積極推進(jìn)建設(shè)，林漿紙一體化帶動(dòng)提產(chǎn)增效。報(bào)告期內(nèi)，公司在廣西基地完成收購(gòu)工作，南寧園區(qū)“林漿紙一體化”項(xiàng)目正式啟動(dòng)。目前正積極推進(jìn)南寧園區(qū)年產(chǎn)525萬(wàn)噸林漿紙一體化及配套產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，加快項(xiàng)目的備案、環(huán)評(píng)審批等前置審批工作，一期項(xiàng)目將建成年產(chǎn)220萬(wàn)噸高檔包裝紙生產(chǎn)線、年產(chǎn)50萬(wàn)噸本色化學(xué)木漿生產(chǎn)線、年產(chǎn)15萬(wàn)噸漂白化學(xué)木漿生產(chǎn)線（技改）。其中北海園區(qū)15萬(wàn)噸生活用紙項(xiàng)目前兩條紙機(jī)已于9月和10月分別投產(chǎn)，后續(xù)兩臺(tái)紙機(jī)預(yù)計(jì)將在2022年四季度陸續(xù)開始試產(chǎn)。產(chǎn)能投放如期推進(jìn)，廣西項(xiàng)目逐步投產(chǎn)后將進(jìn)一步提升公司龍頭優(yōu)勢(shì)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2022-2024年EPS分別為1.03元、1.32元、1.48元，對(duì)應(yīng)PE分別為11倍、9倍、8倍。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；紙價(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)能投產(chǎn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。