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事件：公司公布2022年三季報(bào)，2022年前三季度實(shí)現(xiàn)收入296.40億元，同比+24.99%；歸母凈利潤(rùn)22.68億元，同比-18.07%。其中第三季度實(shí)現(xiàn)收入97.85億元，同比+23.84%，環(huán)比上季度-3.95%；歸母凈利潤(rùn)6.09億元，同比+13.37%，環(huán)比上季度-38.18%。
　　木漿成本升至高位，溶解漿銷(xiāo)售受阻，公司盈利能力環(huán)比回落。Q3同比來(lái)看，公司收入增長(zhǎng)主要由于廣西基地漿紙產(chǎn)能增加、部分產(chǎn)品價(jià)格提升；利潤(rùn)增速低于收入增速，主要由于毛利率僅略有提升（同比+0.08pct.），而研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率（或受匯兌損失影響）有所增加（同比分別+0.72、+0.53pct.）。Q3環(huán)比來(lái)看，盈利下降主要由于毛利率承壓明顯（環(huán)比-4.38pct.），產(chǎn)品提價(jià)未能完全對(duì)沖木漿成本上漲影響，同時(shí)高毛利溶解漿銷(xiāo)售遇阻。
　　文化紙：Q3產(chǎn)品提價(jià)幅度有限，雙膠紙受部分剛需支撐，行業(yè)均價(jià)環(huán)比+3%；銅版紙需求疲軟，價(jià)格環(huán)比持平。與此同時(shí)，公司約有40-50%木漿來(lái)源于外購(gòu)，而前期木漿價(jià)格大幅上漲（闊葉/針葉漿價(jià)格Q2環(huán)比+10%/+14%，Q3環(huán)比+2%/+5%），致使Q3成本端壓力較大。
　　箱板紙：Q3箱板紙行業(yè)均價(jià)環(huán)比-2%，上游國(guó)廢均價(jià)環(huán)比-7%。受到下游需求不振影響，盈利能力仍處低位。
　　溶解漿：Q3行業(yè)均價(jià)處于高位（環(huán)比+7%），產(chǎn)品盈利能力較強(qiáng)；但是下游部分客戶(hù)生產(chǎn)由于疫情受阻，公司銷(xiāo)量因此受到影響。
　　Q4盈利或仍處于底部區(qū)間，靜待需求改善與成本回落。預(yù)計(jì)Q4公司盈利能力有所支撐，但仍處于底部區(qū)間：（1）文化紙價(jià)格有所提漲，但木漿成本仍處于高位；（2）箱板紙旺季不旺，紙價(jià)或持續(xù)低迷；（3）溶解漿價(jià)格回落但仍處于較高水平，若疫情擾動(dòng)減弱，銷(xiāo)售有望邊際改善。后續(xù)關(guān)注需求改善與成本回落：（1）Arauco與UPM的闊葉漿線(xiàn)有望于Q4至明年Q1投產(chǎn)，推動(dòng)漿價(jià)回落。公司部分外銷(xiāo)木漿噸毛利或有所收窄，但文化紙、淋膜原紙、生活紙成本壓力將緩解?？紤]到漿價(jià)下行亦可能對(duì)紙價(jià)構(gòu)成壓力，實(shí)際影響仍取決于下游需求情況；（2）箱板紙方面，美廢價(jià)格8月以來(lái)大幅下跌，公司海外廢紙漿產(chǎn)線(xiàn)有望重新貢獻(xiàn)低成本原材料，改善箱板紙盈利能力。
　　產(chǎn)業(yè)鏈與區(qū)位布局奠定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，規(guī)模擴(kuò)張勢(shì)頭不變。公司已實(shí)現(xiàn)漿紙一體化布局、海外廢紙漿與新型纖維布局，并持續(xù)推動(dòng)老撾自有林地建設(shè)，成本優(yōu)勢(shì)持續(xù)鞏固。公司已完成山東、廣西和老撾三大基地布局，區(qū)位上互補(bǔ)協(xié)同并充分利用當(dāng)?shù)刭Y源優(yōu)勢(shì)。在此基礎(chǔ)上，公司規(guī)模擴(kuò)張勢(shì)頭有望延續(xù)，進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額。公司2022年內(nèi)預(yù)計(jì)投產(chǎn)廣西10萬(wàn)噸/年生活用紙項(xiàng)目；2023年Q1預(yù)計(jì)投產(chǎn)山東3.4萬(wàn)噸/年特種紙、老撾15萬(wàn)噸/年本色漿項(xiàng)目。同時(shí)，公司規(guī)劃在廣西南寧建設(shè)“525萬(wàn)噸林漿紙一體化項(xiàng)目”，其中一期產(chǎn)能包括220萬(wàn)噸/年包裝紙、50萬(wàn)噸/年本色漿、15萬(wàn)噸/年化學(xué)漿。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為29.21、32.77、36.64億元人民幣，EPS為1.09、1.22、1.36元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為11、10、9倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，疫情波動(dòng)影響供需，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期。