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公司發(fā)布2022年三季報(bào)：2022Q1-3公司實(shí)現(xiàn)收入296.40億元（同比+25.0%），歸母凈利潤(rùn)22.68億元（同比-18.1%）；2022Q3公司實(shí)現(xiàn)收入97.85億元（同比+23.8%），歸母凈利潤(rùn)6.09億元（同比+13.37%）。木漿價(jià)格延續(xù)高位，Q3下游需求疲軟抑制提價(jià)，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。
　　木漿系：Q3漿紙需求疲軟，Q4預(yù)計(jì)弱復(fù)蘇。1）漿：Q3全球紙漿供應(yīng)端未見明顯松動(dòng)，針葉漿/闊葉漿價(jià)格環(huán)比-1%/+6%，仍處歷史高位，公司化學(xué)漿、化機(jī)漿盈利維持高位，溶解漿受需求回落影響、盈利環(huán)比下行。2）紙：Q3雙膠紙/銅板紙市場(chǎng)價(jià)分別環(huán)比+2%/-2%，下游需求不振，提價(jià)落地有限，盈利環(huán)比下行；然而根據(jù)我們測(cè)算，公司木漿系原材料自給率超過(guò)55%，部分平抑成本周期波動(dòng)。9月以來(lái)出版訂單釋放支撐文化紙需求，驅(qū)動(dòng)漿紙產(chǎn)品溫和提價(jià)。
　　廢紙系：下游需求疲軟，靜待盈利改善。2022Q3國(guó)廢價(jià)格同比/環(huán)比分別-12%/-10%，下游消費(fèi)需求疲軟，規(guī)模紙廠相繼輪停檢修，箱板/瓦楞紙市場(chǎng)價(jià)分別為4699/3458元/噸（同比-2%/-11%，環(huán)比-3%/-7%），價(jià)格底部企穩(wěn)，公司盈利環(huán)比走弱。但是，目前海外廢紙價(jià)格自高點(diǎn)下降超150美元/噸，老撾40萬(wàn)噸優(yōu)質(zhì)廢紙漿復(fù)產(chǎn)保障中高端產(chǎn)品供應(yīng)，靜待高價(jià)廢紙庫(kù)存消化，高端箱板紙盈利改善明確。
　　產(chǎn)能突破千萬(wàn)噸，林漿紙一體化可期。目前公司合計(jì)產(chǎn)能已突破1000萬(wàn)噸，其中漿、紙產(chǎn)能分別合計(jì)達(dá)到435萬(wàn)噸和579萬(wàn)噸，林漿紙一體化格局初步形成。未來(lái)隨著廣西三期項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，2021-24年公司漿/紙產(chǎn)能CAGR分別達(dá)到17.5%/10.7%。此外，2022Q1公司收購(gòu)廣西南寧525萬(wàn)噸漿紙項(xiàng)目，土地、能評(píng)、環(huán)評(píng)等基礎(chǔ)設(shè)施齊備，其中一期項(xiàng)目主要包括建設(shè)220萬(wàn)噸高檔包裝紙生產(chǎn)線、年產(chǎn)50萬(wàn)噸本色化學(xué)木漿生產(chǎn)線，并對(duì)園區(qū)內(nèi)年產(chǎn)15萬(wàn)噸漂白化學(xué)木漿生產(chǎn)線進(jìn)行技改，中長(zhǎng)期林漿紙一體化進(jìn)展可期。
　　需求不振、提價(jià)不暢，Q3盈利能力環(huán)比下降。2022Q3公司毛利率為14.5%（同比+0.1pct，環(huán)比-4.4pct），歸母凈利率為6.2%（同比-0.6pct，環(huán)比-3.4pct），下游需求不振、提價(jià)不及預(yù)期，盈利能力環(huán)比下降。公司費(fèi)用表現(xiàn)較為穩(wěn)定，2022Q3期間費(fèi)用率為7.6%（同比+1.0pct），其中銷售費(fèi)用率為0.36%（同比持平），管理費(fèi)用率2.6%（同比+0.7pct），財(cái)務(wù)費(fèi)用率2.4%（同比+0.4pct），研發(fā)費(fèi)用率2.2%（同比+0.9pct）。
　　現(xiàn)金流及營(yíng)運(yùn)效率穩(wěn)定。2022Q3公司產(chǎn)生凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流4.47億元（同比-0.67億元）；截至Q3末公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為21.7天（同比-2.2天），應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)42.9天（同比-5.2天），存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)44.3天（同比-1.3天）。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)。公司廣西項(xiàng)目陸續(xù)投建，成長(zhǎng)清晰，林漿紙一體化布局構(gòu)建顯著成本優(yōu)勢(shì)。預(yù)計(jì)2022-24年歸母凈利潤(rùn)分別為28.8/35.5/41.0億元，對(duì)應(yīng)PE為10.9X/8.8X/7.6X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求復(fù)蘇不及預(yù)期，產(chǎn)能投放不及預(yù)期