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事件：公司公告三季報(bào)，2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收296.40億元，同比+24.99%；歸母凈利潤(rùn)22.68億元，同比-18.07%；扣非后歸母凈利潤(rùn)22.35億元，同比-17.86%。Q3單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收97.85億元，同比+23.84%，環(huán)比-3.95%；歸母凈利潤(rùn)6.09億元，同比+13.37%，環(huán)比-38.18%；扣非歸母凈利潤(rùn)5.96億元，同比+12.94%，環(huán)比-39.15%。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　造紙和溶解漿業(yè)務(wù)景氣回落，產(chǎn)能建設(shè)推進(jìn)加快林漿紙一體化布局。Q3公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)23.84%，環(huán)比下降3.95%，文化紙、箱板紙需求低迷，溶解漿受到疫情影響發(fā)貨受阻，隨著疫情緩解溶解漿出貨量有望恢復(fù)。公司持續(xù)推薦產(chǎn)能規(guī)劃和建設(shè)，廣西北海15萬(wàn)噸生活用紙一期項(xiàng)目2臺(tái)生活用紙紙機(jī)PM9與PM10分別于22年9月、10月投產(chǎn)，后續(xù)2臺(tái)生活用紙紙機(jī)預(yù)計(jì)于Q4進(jìn)行試產(chǎn)，一期項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后將新增10萬(wàn)噸生活用紙產(chǎn)能；公司兗州PM23生產(chǎn)線搬遷和升級(jí)改造項(xiàng)目將于Q4完成，有望提升“三大基地”協(xié)同發(fā)展能力，有效平衡不同區(qū)域市場(chǎng)的產(chǎn)品配置；公司著力規(guī)劃南寧項(xiàng)目，一期項(xiàng)目建成后將新增高檔包裝紙產(chǎn)能220萬(wàn)噸、本色化學(xué)木漿產(chǎn)能50萬(wàn)噸以及漂白化學(xué)木漿產(chǎn)能15萬(wàn)噸，南寧項(xiàng)目有助于公司加深林漿紙一體化程度，擴(kuò)大造紙龍頭的成本優(yōu)勢(shì)以及規(guī)模效應(yīng)。
　　單Q3毛利率同比小幅改善，營(yíng)運(yùn)能力提升。1）毛利率方面，在紙漿價(jià)格持續(xù)高位的背景下，成品紙毛利率同比小幅改善、環(huán)比有所下滑，文化紙由于國(guó)內(nèi)需求疲軟，提價(jià)落地受阻，箱板瓦楞紙Q3需求依舊較弱，但由于廢紙價(jià)格逐步下跌，盈利能力平穩(wěn)，溶解漿價(jià)格從7月高點(diǎn)位置逐步下跌，Q3整體盈利水平較好。Q1-Q3綜合毛利率為15.83%，同比-4.15pct，單Q3來(lái)看，綜合毛利率為14.50%，同比+0.08pct，環(huán)比-4.38pct。2）費(fèi)用率方面，Q1-Q3公司期間費(fèi)用率7.15%，同比+1.24，Q3單季度期間費(fèi)用率7.57%，同比+0.99pct，Q1-Q3銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.37%/2.58%/2.13%/2.06%，同比變動(dòng)-0.01pct/+0.29pct/+0.88pct/+0.07pct。單Q3銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別變動(dòng)-0.05pct/-0.21pct/+0.71pct/+0.53pct，Q1-Q3管理費(fèi)用率提升主要由于股權(quán)激勵(lì)成本攤銷、新產(chǎn)能污水治理費(fèi)用增加，公司研發(fā)力度增加導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)用率提升。3）凈利率方面，Q1-Q3公司歸母凈利率為7.65%，同比-4.02pct，Q3單季度歸母凈利率為6.22%，同比0.57pct。4）營(yíng)運(yùn)能力增強(qiáng)，Q1-Q3經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為31.99億元，同比+0.73%，單Q3經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為4.47億元，同比12.99%；公司Q1-Q3存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)44.31天，同比-1.31天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)21.69天，同比-2.17天。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：看好公司盈利逐季環(huán)比改善趨勢(shì)，未來(lái)產(chǎn)能有續(xù)投放驅(qū)動(dòng)規(guī)模擴(kuò)張，林漿紙一體化快速布局，有望進(jìn)一步強(qiáng)化成本優(yōu)勢(shì)。預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為28.36億元、30.9億元、33.62億元，分別同比增長(zhǎng)-4.1%/9%/8.8%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)22年P(guān)E為10x，PB為1.3x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)。