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1、融資市場(chǎng)觸冰？
　　22年10月人民幣貸款和社融分別較去年同期少增2110億元和7097億元，這讓一些投資者心生了不安：融資市場(chǎng)是不是觸到了冰點(diǎn)？我們認(rèn)為無(wú)需對(duì)此過(guò)度擔(dān)憂(yōu)。信貸形勢(shì)并不是個(gè)快變量，不太可能9月還供需平衡而在1個(gè)月后便瞬間觸及冰點(diǎn)。
　　只盯單月數(shù)據(jù)的做法是不夠科學(xué)的。如果我們將10月份的數(shù)據(jù)放到近幾個(gè)月的“上下文”中進(jìn)行通讀，便不難發(fā)現(xiàn)當(dāng)前談不上什么“冰點(diǎn)”。單月的貸款增量具有明顯的季節(jié)性特征，不同月份之間的差異較大，且銀行對(duì)于信貸投放節(jié)奏的調(diào)節(jié)會(huì)進(jìn)一步加大單月數(shù)據(jù)的上上下下。所以，在研判信貸增長(zhǎng)的變化趨勢(shì)時(shí)應(yīng)適當(dāng)拉長(zhǎng)時(shí)間窗口，比如說(shuō)使用雙月同比或三月同比這樣的口徑。10月新增貸款的雙月和三月同比增速分別為24.1%和17.0%，已處于較高水平。
　　部分投資者發(fā)現(xiàn)，今年的信貸增長(zhǎng)呈現(xiàn)出季初月（如4月、7月、10月）少增、季末月（如6月、9月）多增的特征，認(rèn)為這是銀行為應(yīng)付考核在季末月沖量所致。我們認(rèn)為，一方面，上述季節(jié)性特征不是今年的新生事物，其在過(guò)去十余年間較常出現(xiàn)，此中也包括信貸增速偏快的年份；另一方面，如果能將上述季節(jié)性波動(dòng)適度熨平，則將更有利于市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定，從而進(jìn)一步提高政策的有效性。
　　社會(huì)融資規(guī)模較去年10月少增了7097億元，主要是受到政府債券融資和人民幣貸款兩個(gè)科目的拖累。今年財(cái)政“靠前發(fā)力”的特點(diǎn)明顯，因此政府債券發(fā)行的進(jìn)度也向前趕了不少，10月的凈融資量便相對(duì)低一些。
　　我們?cè)凇丁癕2-社融”的背后——2022年9月8日利率債觀察》中也曾指出，由于今年出現(xiàn)了一些往年不常出現(xiàn)的情況，因此本階段的社融不太能精確地、同步地反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)所獲得的（來(lái)自于金融部門(mén)和政府部門(mén)的）資金規(guī)模，且我們也不易從社融增速的變化中觀測(cè)出實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求的強(qiáng)弱。鑒于此，本階段應(yīng)相對(duì)弱化對(duì)于社融的關(guān)注，將注意力集中在對(duì)于信貸增長(zhǎng)總量和結(jié)構(gòu)的分析上。
　　由于10月融資數(shù)據(jù)低于一些投資者的預(yù)期，因此市場(chǎng)中對(duì)于MLF降息的期待便又多了起來(lái)。事實(shí)上，降息無(wú)法包治百病，且單個(gè)工具的連續(xù)反復(fù)使用會(huì)致使其邊際效應(yīng)遞減，此時(shí)更應(yīng)使多項(xiàng)政策之間形成協(xié)同。與MLF降息相比，降準(zhǔn)的可能性更大一些。
　　未來(lái)三個(gè)月MLF到期量將達(dá)到2.2萬(wàn)億元（注：11月、12月和明年1月分別為1萬(wàn)億元、5000億元和7000億元），在部分人眼中這可能會(huì)形成所謂的“流動(dòng)性缺口”，但我們認(rèn)為央行較可能綜合運(yùn)用多種工具向金融市場(chǎng)提供資金。屆時(shí)“降準(zhǔn)+MLF縮量”的組合有可能成為一個(gè)政策選項(xiàng)，其可以在不形成“大水漫灌”的同時(shí)向銀行提供低成本的長(zhǎng)期資金，增加信貸投放能力，促進(jìn)降低企業(yè)融資成本。
　　2、風(fēng)險(xiǎn)提示
　　不理性的預(yù)期引發(fā)市場(chǎng)快速波動(dòng)。