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第一，實體部門10月末債務(wù)余額同比增速錄得10.0%，低于前值10.2%，在短期企穩(wěn)后，重回下行，基本符合預(yù)期。結(jié)構(gòu)與8-9月類似，仍有亮點，家庭和政府債務(wù)余額同比增速出現(xiàn)不同程度下行，非金融企業(yè)負債增速則繼續(xù)反彈。非金融企業(yè)負債方面，以余額增速衡量，票據(jù)、中長期貸款、非標和信用債均亦有小幅改善，短期貸款則出現(xiàn)一定程度下行。根據(jù)10月數(shù)據(jù)以及政府發(fā)債計劃，我們預(yù)判11月實體部門負債增速將繼續(xù)下行，按照穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標，向名義經(jīng)濟增速靠攏。如果沒有新的供給端沖擊，我們預(yù)計本輪實體部門負債增速下行或?qū)⒅辽傺永m(xù)至明年。
　　第二，具體來看，家庭部門10月負債增速錄得6.4%，前值7.2%；其中中長期貸款余額同比增長6.2%，前值7.0%，短期貸款余額同比增長7.1%，前值7.6%。我們認為，后續(xù)家庭部門負債增速下行空間已經(jīng)不大，對應(yīng)房地產(chǎn)邊際惡化的風險或已有限。
　　第三，政府部門負債增速10月錄得12.1%，前值12.5%。根據(jù)10月數(shù)據(jù)以及政府發(fā)債計劃，我們預(yù)判11月末政府負債增速將繼續(xù)下行。
　　第四，非金融企業(yè)負債增速10月錄得10.7%，前值10.6%。從結(jié)構(gòu)上來看，貸款余額增速繼續(xù)反彈，幅度減弱；中長期貸款余額增速反彈0.3個百分點至13.2%，票據(jù)、信用債、非標（信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)）余額同比增速亦有不同程度上升；短期貸款余額同比增速則有所下行。10月PPI同比增速繼續(xù)下行，我們預(yù)計其已于2021年10月見頂，后續(xù)非金融企業(yè)融資意愿或難主動改善。
　　第五，金融機構(gòu)方面，還需后續(xù)數(shù)據(jù)驗證，但根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，10月貨幣政策邊際上較9月已出現(xiàn)收斂。我們維持之前的觀點，8月降息是一輪擴張周期的終結(jié)，而非新一輪寬松周期的開啟。
　　第六，資產(chǎn)配置方面，我們維持之前的觀點，實體部門負債增速觸頂回落，對應(yīng)債券配置窗口打開以及權(quán)益全面牛市的結(jié)束，天平向債券傾斜。而在PPI同比增速亦下行的背景下，權(quán)益的持續(xù)結(jié)構(gòu)性機會亦非常稀缺。貨幣政策轉(zhuǎn)向收斂后，權(quán)益風格開始切換至價值占優(yōu)；中期來看，考慮到經(jīng)濟增速的企穩(wěn)、估值以及股債性價比，需要關(guān)注上證50代表的價值板塊是否已經(jīng)跌入配置區(qū)間。債券方面，面臨供需（實體部門負債增速下行和貨幣政策邊際收斂）雙弱的組合，供給占主導地位，雖然年內(nèi)十債收益率再創(chuàng)新低概率不高，但配置窗口開放，久期策略占優(yōu)。10月28日后市場走勢是在交易經(jīng)濟或預(yù)期經(jīng)濟恢復，即便防疫政策沒有變化，10月市場都對經(jīng)濟過于悲觀，需要修正，那么可以比較確定風格重新切換回價值占優(yōu)。但如果僅僅是經(jīng)濟或預(yù)期經(jīng)濟恢復的邏輯，沒有政策放松，整個權(quán)益市場很難有一個趨勢上行。
　　風險提示：經(jīng)濟失速下滑，政策超預(yù)期寬松。