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作為母嬰連鎖龍頭，公司堅(jiān)持以全渠道、全品類、全場景觸達(dá)消費(fèi)者，同時(shí)全方位進(jìn)行數(shù)字化運(yùn)營，深入挖掘會員價(jià)值。我們認(rèn)為隨著局部疫情影響的逐漸緩和，領(lǐng)先于同行的全方位數(shù)字化運(yùn)營能力正帶領(lǐng)公司回到盈利能力恢復(fù)的趨勢性通道，公司長期具有投資價(jià)值。
　　▍國內(nèi)最大母嬰連鎖企業(yè)。孩子王成立于2009年，是一家為準(zhǔn)媽媽及0-14歲嬰童銷售食品、衣物品、易耗品、耐用品等商品的母嬰連鎖企業(yè)。截至2022年6月30日，公司在全國20個(gè)省(市)擁有500家大型數(shù)字化實(shí)體門店。2017-2021年公司營收由52.4億元增長到90.5億元，年均復(fù)合增長率達(dá)到14.7%。分渠道看，2020年，公司線下銷售/掃碼購/電商平臺收入占比分別為40.9%/52.5%/6.7%，2021年公司線上平臺收入占比9.3%。
　　▍消費(fèi)升級擴(kuò)大市場規(guī)模，行業(yè)集中度提升。艾媒咨詢2020年預(yù)計(jì)中國母嬰行業(yè)市場規(guī)模2017-2021E的CAGR達(dá)17.0%，預(yù)計(jì)2021年市場規(guī)模約5萬億元，預(yù)計(jì)2024年為7.6萬億元，對應(yīng)2020-2024年的5年CAGR為16.9%。人口紅利逐漸消退，三孩政策及地方配套措施將略延緩出生人口下降速度。未來母嬰主力人群95后重視品質(zhì)與體驗(yàn)，消費(fèi)意愿強(qiáng)于上一代人，消費(fèi)升級成為行業(yè)增長主要驅(qū)動力。線下母嬰商店為第一大渠道，但以小門店/區(qū)域連鎖店為主（根據(jù)CBME2019年的對全國母嬰企業(yè)抽樣調(diào)研統(tǒng)計(jì)，母嬰專營連鎖零售店中門店數(shù)量在50家及以上的大型連鎖企業(yè)僅占9.4%），全國及區(qū)域連鎖龍頭初現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)行業(yè)集中度未來將持續(xù)提高。
　　▍全渠道融合、數(shù)字化賦能、深度會員運(yùn)營。除了遍布全國20個(gè)?。ㄊ校┑?00家線下門店，公司在線上構(gòu)建了移動端APP、微信公眾號、小程序、微商城等渠道。其中掃碼購實(shí)現(xiàn)了公司線上線下渠道融合，2020年掃碼購收入占營業(yè)收入比重過半。公司2021年末研發(fā)人員325名，研發(fā)投入占營業(yè)收入1.1%。公司搭建了全面的數(shù)字化系統(tǒng)，包括五大前臺系統(tǒng)、三大中臺系統(tǒng)、七大后臺系統(tǒng)以及兩大終端，實(shí)現(xiàn)了用戶數(shù)字化、員工數(shù)字化和管理數(shù)字化，為業(yè)務(wù)發(fā)展和高效管理充分賦能。公司建立了一套包含會員獲取、會員互動、會員分類、會員增值和會員評估5個(gè)方面的會員閉環(huán)管理體系，同時(shí)推出付費(fèi)會員，深度綁定高價(jià)值客戶，提高單客產(chǎn)值。2021年，付費(fèi)會員年產(chǎn)值達(dá)到普通會員的11倍。
　　▍少子危機(jī)下，日本母嬰連鎖店渠道和龍頭西松屋實(shí)現(xiàn)崛起。日本自20世紀(jì)70年代第二波嬰兒潮以來開始遭遇少子化危機(jī)，但日本主要母嬰連鎖店企業(yè)在1990-2010年二十年間實(shí)現(xiàn)全國連鎖和門店激增，龍頭企業(yè)西松屋則依靠加密門店/加大經(jīng)營面積/經(jīng)營自有品牌/引入超級店長制度等策略，實(shí)現(xiàn)獨(dú)立增長，1996-2021年?duì)I業(yè)收入CAGR為10.5%。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：人口出生率持續(xù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)濟(jì)情況惡化；居民消費(fèi)水平下降的風(fēng)險(xiǎn)；局部疫情散發(fā)影響公司客流的風(fēng)險(xiǎn)；公司門店網(wǎng)絡(luò)龐大，超出經(jīng)營管理邊界的風(fēng)險(xiǎn)；公司門店拓展速度下降的風(fēng)險(xiǎn)；公司大量新店仍處于培育期的風(fēng)險(xiǎn)；商品質(zhì)量安全風(fēng)險(xiǎn)；人才短缺的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：考慮到局部疫情反復(fù)對線下展店的沖擊，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年分別凈增10/60/42家店，預(yù)計(jì)成熟期門店店均收入2022-2024年增速分別為-17.0%/-10.0%/+0.0%，成長期門店店均收入2022-2024年增速分別為-10.0%/-10.0%/+0.0%，導(dǎo)入期門店店均收入2022-2024年增速分別為-20.0%/+10.0%/+10.0%，預(yù)計(jì)公司毛利率保持相對穩(wěn)定，各項(xiàng)費(fèi)用率邊際改善。領(lǐng)先于同行的全方位數(shù)字化運(yùn)營能力正帶領(lǐng)公司回到盈利能力恢復(fù)的趨勢性通道，我們預(yù)測公司2022-2024年?duì)I業(yè)收入為90.6億/99.7億/111.0億元，同比+0.1%/+10.1%/+11.3%；預(yù)測2022-2024年公司歸母凈利潤為2.2億/2.5億/3.2億元，同比+7.1%/+17.6%/+26.1%；對應(yīng)2022-2024年EPS預(yù)測分別為0.20/0.23/0.29元。根據(jù)公司公告，公司未來將加速從零售商轉(zhuǎn)向服務(wù)商，會有較大的業(yè)務(wù)調(diào)整，因而我們不采用DCF估值法。PE角度：行業(yè)可比公司愛嬰室、王府井、天虹股份和家家悅2022年的PE平均值為30倍（Wind一致預(yù)期）。當(dāng)前價(jià)格對應(yīng)公司2022年P(guān)E值為54倍，高于可比公司平均值。PEG角度：行業(yè)可比公司愛嬰室、王府井、天虹股份和家家悅2022年的預(yù)測PEG平均值為1.06（基于Wind一致預(yù)期），當(dāng)前價(jià)格對應(yīng)公司預(yù)期PEG值為2.63倍，高于可比公司平均值。綜上所述，公司目前仍處于估值較高的水平。我們認(rèn)為隨著未來疫情影響的緩和，公司的凈利潤率水平將逐漸回歸至疫情發(fā)生前的水平，公司長期具有投資價(jià)值