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三季度收入降幅收窄16百分點(diǎn)，扭虧為盈。公司前三季度持續(xù)受疫情影響、客流下滑，收入143.9億元，同比下降20.1%，符合全年指引，歸母凈利潤(rùn)1億元，同比下降83.4%。單三季度經(jīng)營(yíng)環(huán)比改善，收入45.3億元，同比下降8.5%，降幅環(huán)比收窄16百分點(diǎn)；歸母凈利潤(rùn)0.8億，扭轉(zhuǎn)今年二季度虧損狀態(tài)。毛利率37.3%，同比、環(huán)比均提升2個(gè)百分點(diǎn)，得益于折扣管控、渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化、品牌補(bǔ)貼支持，表現(xiàn)符合前述指引。銷售及管理費(fèi)用率同比持平。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率、凈利潤(rùn)率同比提升至3.0%、1.8%。三季度末庫存壓力依舊較大，但環(huán)比向好。存貨金額較21年末下降9.2%，借助品牌庫存回購、庫存通、減采、全渠道銷售等實(shí)現(xiàn)改善；庫存周轉(zhuǎn)213天，較21年末+51天，因銷售疲軟、收購寶唯增加其庫存結(jié)余導(dǎo)致，庫存周轉(zhuǎn)環(huán)比二季度-13天。
　　堅(jiān)持“保利潤(rùn)、控折扣”，毛利率同比提升。公司利潤(rùn)為先，通過三方面措施實(shí)現(xiàn)毛利率較好提升。1）折扣管控：?jiǎn)稳径日劭哿Χ韧?、環(huán)比均低單位數(shù)改善，加盟部分同比去年亦有小幅提升。2）品牌返利支持：加強(qiáng)品牌商合作，爭(zhēng)取更多活動(dòng)機(jī)會(huì)以應(yīng)對(duì)客流疲軟挑戰(zhàn)，返利補(bǔ)貼增加。3）渠道轉(zhuǎn)換：發(fā)力泛微店私域平臺(tái)，盈利表現(xiàn)更優(yōu)，占比提升帶動(dòng)整體毛利率增長(zhǎng)。
　　門店精益化運(yùn)營(yíng)，全域策略下私域和庫存共享平臺(tái)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。本季度凈閉159/107家直營(yíng)/批發(fā)門店，合計(jì)關(guān)閉266家至7695家；精益化運(yùn)營(yíng)下，優(yōu)質(zhì)大店占比提升，客單量及客單價(jià)提升中~高單位數(shù)。前三季度全渠道營(yíng)收占比22%，其中私域泛微店貢獻(xiàn)亮眼增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)95%，占直營(yíng)銷售比例由21年7.1%提升至14.7%，泛微店渠道客流轉(zhuǎn)化率、回報(bào)率、當(dāng)季正價(jià)銷售比例相對(duì)更高，平均售價(jià)優(yōu)于三方電商平臺(tái)；庫存共享平臺(tái)實(shí)現(xiàn)29%增長(zhǎng)。
　　10月銷售客流挑戰(zhàn)依舊較大，雙十一增速強(qiáng)勁。10月凈銷售額（扣除銷售折扣及退貨）17.1億元，同比-13.7%。雙十一大促表現(xiàn)強(qiáng)勁，10月及11月初兩段預(yù)售錄得增長(zhǎng)35%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)；品牌形象受損；渠道改革不及預(yù)期；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：業(yè)績(jī)拐點(diǎn)顯現(xiàn)，看好改革效能釋放。年初至今銷售持續(xù)承壓，公司持續(xù)優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，在新零售、會(huì)員、數(shù)字化、店鋪升級(jí)做好充分布局，加強(qiáng)品牌合作與庫存通打造降低周轉(zhuǎn)壓力，控折扣、優(yōu)化利潤(rùn)，經(jīng)營(yíng)成效在三季度初步顯現(xiàn)，也為疫后高質(zhì)量增長(zhǎng)、費(fèi)用管控打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，期待疫后業(yè)績(jī)反彈。鑒于疫情影響持續(xù)，小幅下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2022~2024年凈利潤(rùn)2.0/5.5/7.9億元（原2.9/6.5/8.2億元），同比-45%/179%/45%，合理估值下調(diào)至0.72~0.82港元（原1.06~1.14港元），對(duì)應(yīng)2023年7-8x PE，維持“買入”評(píng)級(jí)。