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如何看待復(fù)蘇預(yù)期交易的幅度？
　　本輪復(fù)蘇交易經(jīng)歷了大概三輪，分別是4月份、6月份、9月份。與6月底和9月底的解封預(yù)期交易相比，目前基本面探底的幅度更深；另外一方面，在“動(dòng)態(tài)清零”等相關(guān)表述上，變化最大、底部更深、彈性更大的預(yù)期下，市場(chǎng)可能會(huì)給出一個(gè)超過(guò)今年以來(lái)疫情交易高點(diǎn)的情緒交易。
　　斜率上可以很陡，但另外一方面?zhèn)袌?chǎng)關(guān)注的實(shí)質(zhì)的基本面改善并未到來(lái)。從10月底開始，債券市場(chǎng)的交易就呈現(xiàn)了三個(gè)特點(diǎn)：1）一向?qū)鹑谂c實(shí)體數(shù)據(jù)敏感的債券市場(chǎng)體現(xiàn)了對(duì)數(shù)據(jù)的淡化，公布9月份較好的數(shù)據(jù)后，債市不漲，公布10月份較差的數(shù)據(jù)，債市不跌，而從11月份高頻數(shù)據(jù)運(yùn)行的情況看，似乎相較于10月份更差一些；2）重點(diǎn)在疫情政策變化的交易，而這種變化與股市呈現(xiàn)明顯的蹺蹺板效應(yīng)；3）股債蹺蹺板一般在貨幣政策真空，而預(yù)期又變化較大的錯(cuò)位時(shí)刻，在這個(gè)過(guò)程中資金利率全面走高。
　　資金面會(huì)主動(dòng)收緊嗎？
　　我們認(rèn)為資金利率的走高主要在于：1）匯率仍然是偏弱運(yùn)行，換匯需求影響境內(nèi)的資金面情況；2）11月份以來(lái)銀行體系信貸走款相對(duì)較好，與10月份的運(yùn)行呈現(xiàn)了鮮明的差異，大行往往在尾盤出錢，似乎表明了一定程度上的現(xiàn)金準(zhǔn)備需求。在這個(gè)過(guò)程中，前期過(guò)度壓縮的期限利差開始走平。11月以來(lái)1年期存單從2.04%上行到2.30%，并且在負(fù)債端造成了短債產(chǎn)品、定開產(chǎn)品的贖回壓力，而這兩者似乎與長(zhǎng)端利率在周五進(jìn)行的復(fù)蘇交易有所區(qū)別。從9月份以來(lái)就有不少投資人擔(dān)憂，今年年底會(huì)出現(xiàn)類似2020年4月份、2016年9月份的情況的重演，畢竟多項(xiàng)債市特有的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)都已經(jīng)達(dá)到高位。我們?nèi)匀徽J(rèn)為，目前的宏觀環(huán)境與2020年4月有較大區(qū)別，資金面主動(dòng)收緊的可能性不會(huì)很大。
　　流動(dòng)性對(duì)基本面的保駕護(hù)航
　　按照常規(guī)的社融-實(shí)體大概3至6個(gè)月超前-滯后的周期看，目前實(shí)體的滯后相對(duì)較多。一方面是疫情打斷了接觸類開工和接觸類消費(fèi)，另一方面是本輪社融創(chuàng)造的質(zhì)量可能有邊際變化，慣性最強(qiáng)的居民中長(zhǎng)期貸款從未回歸。我們認(rèn)為隨著疫情防控優(yōu)化后，這些傳導(dǎo)的阻礙會(huì)發(fā)生一定的變化，貨幣政策也會(huì)視前期貨幣投放對(duì)實(shí)體的影響而考量。但如果時(shí)間進(jìn)入到年底12月份，信貸質(zhì)量的問題可能會(huì)逐步浮現(xiàn)。從防控變化到完全正常化的博弈，可以參考美國(guó)在2020年經(jīng)歷的周期，這個(gè)過(guò)程中利率的交易將不會(huì)是只有一個(gè)方向，預(yù)計(jì)會(huì)有多輪多空博弈。
　　總結(jié)來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)注意力過(guò)渡到疫情政策的邊際斜率，基本面決定的利率下行趨勢(shì)仍未走完，降息、降準(zhǔn)仍有必要性，可以耐心等待。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、利率、權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)；
　　2、政策超預(yù)期變化。