>> 信達證券-思源電氣(002028)公司深度報告：伴電力系統(tǒng)成長，享業(yè)績行穩(wěn)致遠-221115
| 上傳日期： |
2022/11/15 |
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| 格式： |
pdf 共52頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
武浩 |
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公司是極具成長性的一次設備領軍企業(yè)。公司深耕電力設備29年，從避雷器在線檢測儀出發(fā)，不斷豐富產品種類，目前公司產品包括開關類、線圈類、無功補償類、智能設備類、電力工程總包五大類。從產品發(fā)展來看，公司高壓一次設備較為成熟，已經(jīng)成為行業(yè)領軍企業(yè)之一，公司目前正強化電網(wǎng)智能化、變壓器、海外EPC業(yè)務，布局進軍儲能、汽車電子等新興業(yè)務，拓展未來成長的增長點。從財務情況來看，公司整體業(yè)績具有長期成長性，2012-2021年營業(yè)收入CAGR為13.0%，其中2019-2021年實現(xiàn)營業(yè)收入63.80、73.73、86.95億元，同比增長32.7%、15.6%、17.9%；2012-2021年歸母凈利潤CAGR為19.1%，其中2019-2021年實現(xiàn)歸母凈利潤5.58、9.33、11.98億元，同比增長89.3%、67.4%、28.3%。
“十四五”期間，新型電力系統(tǒng)建設背景下，電網(wǎng)投資大幅增長，電力設備需求上行。用電需求持續(xù)提升帶來電網(wǎng)建設剛性需求，短期經(jīng)濟下行壓力凸顯電網(wǎng)投資逆周期調控作用，兩網(wǎng)盈利改善注入投資動力，電網(wǎng)投資未來五年有望大幅增長，我們預計2022年電網(wǎng)投資有望達到5446億，“十四五”期間年均5800億。電網(wǎng)投資帶動電力設備需求上行，我們預計電網(wǎng)投資2022年將帶來1144億電力設備需求。
電網(wǎng)設備競爭格局穩(wěn)定，多方制衡為常態(tài)。下游客戶主要為電網(wǎng)企業(yè)，兩網(wǎng)壟斷催生電網(wǎng)設備競爭化。電網(wǎng)設備行業(yè)具有金字塔型壁壘的特點，電壓等級越高，壁壘越高。兩者共同催化形成格局清晰，多方制衡的電網(wǎng)設備競爭格局，電力設備企業(yè)的alpha來自更高電壓產品的突破或新產品的擴張。
公司電力設備產品可以分為成熟類和成長類，成熟類產品競爭優(yōu)勢較大，有望享受行業(yè)Beta，成長類產品所在行業(yè)市場空間廣闊，有望貢獻公司Alpha。具體來看：
1）成熟類產品中，a.組合電器具有性能優(yōu)勢，符合我國高質量發(fā)展的理念，也是未來開關類的發(fā)展方向，其整體市場集中度較高，平高競爭優(yōu)勢明顯，思源份額穩(wěn)定，是頭部企業(yè)之一；b.隔離開關、斷路器市場規(guī)模隨電力系統(tǒng)發(fā)展穩(wěn)步提升，整體市場集中度高，目前形成多方制衡的格局，思源位居前列；c.互感器、電抗器在輸配電市場中，競爭格局較為集中，思源電氣市場份額領先。
2）成長類產品中，a.無功補償裝置隨新能源裝機景氣上行，我們預計風電光伏新增裝機帶動下，無功補償市場有望穩(wěn)步上升，2025年為75.5億，21-25年CAGR為28%；b.智能設備是新型電力系統(tǒng)的改革重點，涉及領域全面，其中繼電保護和變電站計算機監(jiān)控系統(tǒng)為智能化設備的核心之一，頭部企業(yè)優(yōu)勢明顯，思源處于起步初期，份額提升空間較大；c.輸變電變壓器是國網(wǎng)投資中的核心，輸變電變壓器技術門檻、準入門檻較高，整體市場集中度較高，頭部企業(yè)優(yōu)勢明顯，公司收購成立思源東芝變壓器有限公司切入變壓器市場，打開成長空間。
海外EPC業(yè)務拓寬天花板，儲能、汽車電子業(yè)務切入藍海市場。海外EPC方面，公司2009年設立子公司布局海外EPC，目前已在多個海外市場完成0到1的過程，逐步進入收獲期。儲能/汽車電子業(yè)務方面，公司設立、投資相關子公司，積極布局儲能和汽車市場，增添未來成長動能。
公司競爭優(yōu)勢顯著。1）公司具有較強的業(yè)績管理能力和發(fā)展規(guī)劃。公司次年業(yè)績和訂單目標達成度高。2）公司與優(yōu)質客戶保持良好關系。公司客戶主要為國內輸配電招標大型企業(yè)，同時積極拓展海外客戶，并與核心客戶形成長期戰(zhàn)略合作關系，客戶滿意度較高。3）公司技術行業(yè)領先。公司專利數(shù)量較多，研發(fā)能力較強，多項技術處于行業(yè)領先水平，并持續(xù)性投入前瞻新技術。4）公司高質量管理供應商，成本管理能力較強。
盈利預測與投資評級：公司整體有望受益于新型電力系統(tǒng)投資的成長，我們測算得到2022-2024年整體營業(yè)收入為103.68、128.84、151.09億元，同比增長19.2%、24.3%、17.3%；歸母凈利潤為11.79、15.47、19.41億元。首次覆蓋給予“買入”評級
股價催化劑：國網(wǎng)投資中標結果公布、下半年國網(wǎng)投資完成額數(shù)據(jù)公布。
風險因素：電網(wǎng)投資不及預期、原材料價格波動、疫情反復影響工程進度、市場競爭加劇。
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