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公司為國內(nèi)供應(yīng)鏈管理龍頭國企，三大業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展：聚焦供應(yīng)鏈管理，發(fā)揮金融服務(wù)協(xié)同作用，拓展健康科技新賽道。公司主營的大宗商品供應(yīng)鏈賽道廣闊，目前集中度仍低，政策端利好。公司深耕供應(yīng)鏈管理多年，具備商流/物流/資金流/信息流整合能力、網(wǎng)絡(luò)化物流服務(wù)能力、數(shù)字化運(yùn)用能力和專業(yè)化風(fēng)控能力。給予公司2022年5.5x PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)8.0元，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　▍公司為國內(nèi)領(lǐng)先供應(yīng)鏈管理公司，實(shí)控人為廈門國資。2017-2021年，公司營業(yè)收入由1655億元增長至4648億元，CAGR 29.5%，歸母凈利潤由20.3億元增長至34.1億元，CAGR 13.9%。公司控股股東為廈門國貿(mào)控股集團(tuán)有限公司，直接持股公司34.66%股權(quán)，實(shí)際控制人為廈門市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)，通過廈門國貿(mào)控股集團(tuán)合計(jì)持有公司35.06%股權(quán)。
　　▍聚焦供應(yīng)鏈管理，戰(zhàn)略退出房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，拓展健康科技新賽道。公司聚焦供應(yīng)鏈管理核心主業(yè)，從全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營的視角提供定制化、一體化供應(yīng)鏈服務(wù)方案，合作伙伴達(dá)8萬余家。供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)收入占比逐步提升，2017-2021年，公司供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)收入從1417億元增長至4564億元，CAGR 34%，收入占比由85.6%提升至98.2%，五年間+12.6pcts。2021年起公司戰(zhàn)略退出房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，2021年6月將公司及全資子公司持有的國貿(mào)地產(chǎn)集團(tuán)有限公司100%股權(quán)（98.3億元）以及公司持有的廈門國貿(mào)發(fā)展有限公司51%（5.2億元）出售給公司控股股東廈門國貿(mào)控股集團(tuán)有限公司。拓展健康科技新賽道，2021年公司制定了健康科技業(yè)務(wù)的五年發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，布局醫(yī)療器械、養(yǎng)老服務(wù)、醫(yī)療健康大數(shù)據(jù)、健康服務(wù)等產(chǎn)業(yè)。
　　▍大宗商品供應(yīng)鏈賽道廣闊，集中度仍低，政策端利好。公司主要業(yè)務(wù)為大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)，根據(jù)廈門象嶼2021年年報(bào)數(shù)據(jù)，中國大宗供應(yīng)鏈服務(wù)市場規(guī)模穩(wěn)定在40萬億左右，行業(yè)CR4（廈門國貿(mào)、廈門象嶼、建發(fā)股份、物產(chǎn)中大）市占率由2016年的1.21%提升至2020年3.59%，復(fù)合增速31%，未來頭部供應(yīng)鏈管理公司有望憑借一體化綜合配套專業(yè)服務(wù)獲得更高市占率。我們預(yù)計(jì)大宗商品服務(wù)市場規(guī)模將穩(wěn)定增長。QYResearch Group預(yù)測（轉(zhuǎn)引自MarketResearch官網(wǎng)），全球大宗商品服務(wù)市場2021-2026年CAGR將達(dá)到5.7%。在政策端，國家重視供應(yīng)鏈體系建設(shè)，近年來國家和各個(gè)地方均陸續(xù)出臺(tái)相關(guān)政策支持供應(yīng)鏈體系的建設(shè)，行業(yè)內(nèi)公司享有政策紅利。
　　▍競爭優(yōu)勢：全產(chǎn)業(yè)鏈資源整合，全方位綜合服務(wù)。公司供應(yīng)鏈服務(wù)包括“鐵礦—鋼鐵”“紡織原料—服裝”“橡膠—輪胎”“林—漿—紙”“農(nóng)牧產(chǎn)品”“有色礦產(chǎn)—有色金屬”等垂直產(chǎn)業(yè)鏈，憑借多年深耕供應(yīng)鏈積淀的經(jīng)驗(yàn)，公司能夠有效整合商流、物流、資金流和信息流。同時(shí)，公司已構(gòu)建完善的物流網(wǎng)絡(luò)化經(jīng)營體系。公司為國家5A級(jí)物流企業(yè)，擁有船舶、倉庫、堆場、車隊(duì)、貨代報(bào)關(guān)行以及外協(xié)物流系統(tǒng)，可為客戶提供全球范圍內(nèi)一站式物流配送總包方案。公司明確數(shù)字化轉(zhuǎn)型目標(biāo)藍(lán)圖，逐步形成“以客戶為中心”的數(shù)字化經(jīng)營模式。公司自主開發(fā)的“國貿(mào)云鏈”采用區(qū)塊鏈、物聯(lián)網(wǎng)、電子簽章等信息科技手段，集“數(shù)據(jù)+服務(wù)+平臺(tái)”為一體，支持為上下游產(chǎn)業(yè)伙伴依據(jù)不同供應(yīng)鏈運(yùn)營模式提供定制化、一體化服務(wù)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：大宗商品價(jià)格大幅波動(dòng)；公司供應(yīng)鏈模式運(yùn)營情況不及預(yù)期；地緣政治沖突對(duì)公司大宗商品供應(yīng)鏈造成沖擊；公司健康科技業(yè)務(wù)拓展存在一定不確定性。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：公司供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)有望維持行業(yè)領(lǐng)先地位穩(wěn)定增長，同時(shí)逐步戰(zhàn)略退出房地產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)，拓展健康科技新賽道，公司收入端將主要由供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)、金融服務(wù)業(yè)務(wù)和健康科技業(yè)務(wù)三大業(yè)務(wù)構(gòu)成。我們預(yù)計(jì)公司2022/2023/2024年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5212.57/5884.14/6669.29億元，歸母凈利潤33.5/37.7/41.1億元。首先參考可比公司2022年P(guān)/E估值水平（Wind一致預(yù)期：廈門象嶼9.1x，建發(fā)股份5.6x，浙商中拓5.5x），給予公司2022年5.5xPE，對(duì)應(yīng)2022年目標(biāo)價(jià)8.0元；另外我們參考可比公司2022年P(guān)/B估值水平（Wind一致預(yù)期：廈門象嶼1.2x，建發(fā)股份0.6x，浙商中拓1.2x），給予公司2022年0.6x PE，對(duì)應(yīng)2022年目標(biāo)價(jià)約8.0元。綜合以上兩種估值方法，我們給予公司目標(biāo)價(jià)8.0元，首次覆蓋，給予公司“增持”評(píng)級(jí)。