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β的彈性：供給出清疊加需求改善
　　行業(yè)供給出清顯著。2022年B端家裝建材毛利率處于10%歷史分位，（類(lèi)）C端家裝建材毛利率處于40-50%歷史分位。供給加速出清，注銷(xiāo)企業(yè)數(shù)量增加，優(yōu)質(zhì)龍頭市占率逆勢(shì)提升。
　　當(dāng)前政策方向明確。房企問(wèn)題不是獨(dú)立性事件，更大范圍更長(zhǎng)時(shí)間的房企暴雷是經(jīng)濟(jì)發(fā)展難以承受之重，近期保融資、保交付、穩(wěn)需求等政策積極推進(jìn)，尤其是十六條措施支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，其影響在于風(fēng)險(xiǎn)蔓延中止、保交付節(jié)奏加快。我們認(rèn)為：1）關(guān)于銷(xiāo)售：當(dāng)前商品房銷(xiāo)售面積釋放了充分的中期風(fēng)險(xiǎn)，需求預(yù)計(jì)不會(huì)更差，更差意味著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；2）關(guān)于竣工：明后兩年具備高彈性，一是大量未交付奠定理論竣工面積，二是行業(yè)施工率回歸正常。
　　β之外，再論家裝龍頭的成長(zhǎng)性
　　我們?cè)凇蹲呦蚣校航ú男袠I(yè)的大時(shí)代》強(qiáng)調(diào)了家裝建材龍頭企業(yè)處于走向集中的大趨勢(shì)，但在經(jīng)歷房企暴雷和風(fēng)險(xiǎn)蔓延后，我們需直面地產(chǎn)行業(yè)的問(wèn)題，再論家裝建材的成長(zhǎng)性。
　　優(yōu)質(zhì)家裝建材的成長(zhǎng)性在2022年再次證明。家裝建材三季報(bào)的筑底信號(hào)較明確，優(yōu)質(zhì)龍頭收入表現(xiàn)顯著優(yōu)于行業(yè)，其成長(zhǎng)性的背后源于龍頭企業(yè)市占率較低、非房和零售需求起到支撐。更重要的是，地產(chǎn)業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的拖累逐步減弱，伴隨收入結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，現(xiàn)金流開(kāi)始改善，2022Q3企業(yè)收現(xiàn)比大幅改善，同時(shí)原材料大幅下行，使得業(yè)績(jī)拐點(diǎn)先于收入拐點(diǎn)出現(xiàn)。
　　新房總量見(jiàn)頂未能約束龍頭長(zhǎng)維度的成長(zhǎng)。究其原因，一是源于住宅新建需求不等于建筑業(yè)的全部，零售和非房占據(jù)重要市場(chǎng)，我們測(cè)算中長(zhǎng)期的建筑業(yè)需求較當(dāng)前是增長(zhǎng)的；二是源于龍頭份額長(zhǎng)期提升，建材品類(lèi)的功能屬性使得龍頭企業(yè)市占率的天花板很高，且渠道和服務(wù)優(yōu)勢(shì)讓多品類(lèi)成為常見(jiàn)的經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)，故市場(chǎng)天花板不受制于單一品類(lèi)的市場(chǎng)空間。日本新開(kāi)工住宅數(shù)在1973年達(dá)到歷史峰值191萬(wàn)套，隨后回落至1983年的114萬(wàn)套，泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期行業(yè)重回高景氣，1997年后由于經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期低迷以及老齡化加劇，2021年降至86萬(wàn)套。但日本主流建材品類(lèi)體現(xiàn)出了需求韌性，在新開(kāi)工總量見(jiàn)頂后，代表性龍頭SKK、宜得利、酈住等開(kāi)啟了長(zhǎng)維度的收入增長(zhǎng)。同樣，美國(guó)新建住宅幾經(jīng)沉浮，周期波動(dòng)中建材需求表現(xiàn)出韌性，在新開(kāi)工總量中樞長(zhǎng)期穩(wěn)定下，代表性龍頭宣偉、家得寶、卡萊爾等開(kāi)啟了長(zhǎng)維度的收入增長(zhǎng)。
　　當(dāng)前企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)釋放程度如何？從目前的應(yīng)收款計(jì)提情況來(lái)看：1）近零售屬性的企業(yè)計(jì)提很少，如偉星新材、北新建材、兔寶寶；2）聚焦小b業(yè)務(wù)的堅(jiān)朗五金計(jì)提較少，雖然通過(guò)小b客戶間接會(huì)受到地產(chǎn)流動(dòng)性的不利影響，但并不會(huì)產(chǎn)生相關(guān)的壞賬計(jì)提準(zhǔn)備，且公司通過(guò)嚴(yán)格控制應(yīng)收賬款總額降低風(fēng)險(xiǎn)；3）b端業(yè)務(wù)占比高的企業(yè)計(jì)提較多，代表性為蒙娜麗莎、三棵樹(shù)等。
　　當(dāng)前企業(yè)盈利能力所處位置？全球大宗商品價(jià)格上漲疊加下游需求弱勢(shì)，使得家裝建材毛利率回到近十年的低位水平，部分品類(lèi)如涂料、管材盈利已上行。伴隨全球需求走弱及相應(yīng)原材料的供給周期，預(yù)計(jì)原材料價(jià)格對(duì)企業(yè)毛利率的正向影響仍將延續(xù)，奠定明后兩年的高彈性。
　　投資觀點(diǎn)：結(jié)合供給出清+需求筑底+盈利歷史低位，當(dāng)前我們重點(diǎn)推薦家裝建材板塊，首選優(yōu)質(zhì)龍頭三棵樹(shù)、堅(jiān)朗五金、東方雨虹、偉星新材等，其次科順股份、北新建材、蒙娜麗莎、兔寶寶、志特新材、中國(guó)聯(lián)塑等。此外玻璃板塊亦可配置。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、地產(chǎn)暴雷問(wèn)題未解決；
　　2、原材料價(jià)格持續(xù)高位。