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海昌海洋公園是唯一一家全國(guó)性布局的民營(yíng)海洋主題公園運(yùn)營(yíng)商，海洋生物資源保有量亞洲第一，公園運(yùn)營(yíng)能力領(lǐng)先。短期看疫情影響仍存，但我們預(yù)計(jì)當(dāng)客流回暖之時(shí)公司公園業(yè)務(wù)恢復(fù)較快，且隨著二期項(xiàng)目的建設(shè)，上海公園望進(jìn)一步兌現(xiàn)成長(zhǎng)潛力。公司已完成與MBK基金的資產(chǎn)交易，步入輕資產(chǎn)全新戰(zhàn)略發(fā)展期，精品海洋館的持續(xù)布局以及與優(yōu)質(zhì)IP的聯(lián)動(dòng)有望為公司開(kāi)辟新的成長(zhǎng)路徑。
　　▍海洋主題公園龍頭，剝離成熟公園優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。公司是目前中國(guó)最大的海洋主題公園運(yùn)營(yíng)商，共在全國(guó)運(yùn)營(yíng)有10家以“海昌”品牌運(yùn)營(yíng)的主題公園。2021年公司實(shí)現(xiàn)收入24.6億元，公園營(yíng)運(yùn)/物業(yè)銷(xiāo)售/文旅服務(wù)及解決方案收入分別占比74.1%23.7%/2.1%，且公園營(yíng)運(yùn)業(yè)務(wù)收入已恢復(fù)到2019年的66.8%（vs.國(guó)內(nèi)旅游收入恢復(fù)58.6%），復(fù)蘇速度在業(yè)內(nèi)較領(lǐng)先。歐力士集團(tuán)持股約15%、為公司第二大股東，其豐富的主題公園運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)有望與公司產(chǎn)生持續(xù)協(xié)同。2021年公司完成與MBK基金的資產(chǎn)交易，剝離4個(gè)成熟公園，減輕債務(wù)壓力的同時(shí)將更多資源聚焦于核心城市主題公園及輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)拓展，進(jìn)一步優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。
　　▍生物資源及保育優(yōu)勢(shì)突出，全流程運(yùn)營(yíng)能力領(lǐng)先。公司海洋生物資源保有量亞洲第一，擁有超14萬(wàn)只海洋和極地生物和超1000只大型海洋陸生動(dòng)物。同時(shí)，公司擁有一支1000多人的專(zhuān)業(yè)保育團(tuán)隊(duì)，十余年來(lái)繁殖物種及數(shù)量為國(guó)內(nèi)第一、國(guó)際領(lǐng)先。公司更是唯一一家全國(guó)性布局的民營(yíng)海洋主題公園運(yùn)營(yíng)商，在熱門(mén)旅游城市方面的布局，已經(jīng)建立了卡位的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。公司具備從方案設(shè)計(jì)、選址規(guī)劃、開(kāi)發(fā)建設(shè)再到經(jīng)營(yíng)管理的公園建設(shè)的全流程運(yùn)營(yíng)能力。上海項(xiàng)目在開(kāi)業(yè)第一個(gè)完整年（2019年）就實(shí)現(xiàn)了約350萬(wàn)入園人次、約304萬(wàn)售票人次，我們據(jù)此預(yù)計(jì)項(xiàng)目當(dāng)年收入或達(dá)10億元左右，且估算財(cái)務(wù)層面已較為接近盈虧平衡，我們認(rèn)為上海項(xiàng)目首年的經(jīng)營(yíng)成果在國(guó)內(nèi)主題公園行業(yè)中較為突出。
　　▍公園業(yè)務(wù)靜候恢復(fù)，上海項(xiàng)目潛力突出。今年上半年由于疫情原因，公司公園業(yè)務(wù)顯著承壓。但我們認(rèn)為疫情管控終將放松，當(dāng)出行客流回暖之時(shí)，公司旗下主題樂(lè)園有望呈現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)的復(fù)蘇勢(shì)頭（參照2021H1公園收入恢復(fù)程度在80%以上）。隨著上海公園二期項(xiàng)目的建設(shè)，客房數(shù)有望從2019年的309間提升至2025年的1500間以上，酒店收入預(yù)計(jì)將有顯著提升，另外2021年上海公園人均餐飲消費(fèi)僅約48元，對(duì)標(biāo)迪士尼等公園提升潛力較大。且上海二期將以輕資產(chǎn)模式運(yùn)作，預(yù)計(jì)利潤(rùn)率更優(yōu)于一期。
　　▍輕資產(chǎn)持續(xù)布局，聯(lián)動(dòng)優(yōu)質(zhì)IP開(kāi)辟新成長(zhǎng)。公司生物資源、運(yùn)營(yíng)能力及股東協(xié)同這三重稟賦為輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)奠定基礎(chǔ)，2021年公司步入輕資產(chǎn)全新戰(zhàn)略發(fā)展期，截至2022年5月，文旅服務(wù)及解決方案業(yè)務(wù)已覆蓋全國(guó)30余個(gè)城市，累計(jì)簽約項(xiàng)目80多個(gè)。同月，首批5個(gè)“海洋館/海洋探索館”落地，我們預(yù)估單個(gè)精品海洋館成熟狀態(tài)下平均每年能為公司貢獻(xiàn)至少1000萬(wàn)收入，公司計(jì)劃在國(guó)內(nèi)拓展超100家海洋館，僅由此帶來(lái)的潛在收入增量或在10億元以上。2022年7月，全球首個(gè)奧特曼主題娛樂(lè)區(qū)正式落地上海公園，在暑期已經(jīng)展現(xiàn)了較強(qiáng)的客流吸引力及消費(fèi)集群效應(yīng)，與優(yōu)質(zhì)IP的聯(lián)動(dòng)有望為公司開(kāi)辟新的增長(zhǎng)點(diǎn)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：局部疫情反復(fù)；政策管控收緊；宏觀經(jīng)濟(jì)弱于預(yù)期；上海公園客流及二次消費(fèi)增長(zhǎng)低于預(yù)期；輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；IP業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。
　　▍投資建議：海昌海洋公園是中國(guó)最大的海洋主題公園運(yùn)營(yíng)商，也是唯一一家全國(guó)性布局的民營(yíng)海洋主題公園運(yùn)營(yíng)商。公司海洋生物資源保有量亞洲第一，生物保育能力國(guó)際領(lǐng)先，并且已卡位核心城市，具備較強(qiáng)的主題公園的全流程運(yùn)營(yíng)管理能力，資源和運(yùn)營(yíng)壁壘深厚?，F(xiàn)階段在疫情影響下公司基本面仍承壓，但結(jié)合2021H1的恢復(fù)情況，在出行回暖時(shí)公司旗下主題公園望呈現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)的復(fù)蘇勢(shì)頭。我們認(rèn)為當(dāng)前公司站在發(fā)展的新起點(diǎn)，剝離4個(gè)成熟公園、發(fā)力核心項(xiàng)目與輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)將顯著優(yōu)化公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。展望未來(lái)，上海二期的建設(shè)預(yù)計(jì)將大大提升公園的游客接待能力以及酒店客房數(shù)量，上海公園成長(zhǎng)潛力仍頗為可觀。并且，未來(lái)幾年在“海洋館/海洋探索館”產(chǎn)品系列的拓展以及公司與優(yōu)質(zhì)IP的聯(lián)動(dòng)之下，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)有望迎來(lái)跨越式發(fā)展。我們預(yù)計(jì)2022/2023/2024年公司歸母凈利潤(rùn)分別為-4.42/1.43/4.23億元，考慮到過(guò)去兩年公司股價(jià)漲幅較大，我們判斷已隱含對(duì)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展的預(yù)期，建議關(guān)注后續(xù)進(jìn)展，9月5日公司股票已被正式調(diào)入港股通，預(yù)計(jì)流動(dòng)性將進(jìn)一步改善。