>> 招商證券(香港)-網(wǎng)易(NTES.US)暴雪合作終止對前景影響有限-221118
| 上傳日期： |
2022/11/18 |
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| 3002KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
招商證券（香港） |
| 評級： |
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作者： |
王騰杰,李怡珊,張嘉儀 |
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■ 22年三季度收入同比增長10%，手游業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，非手游業(yè)務(wù)業(yè)績增長亮眼
■暴雪與網(wǎng)易就數(shù)款游戲授權(quán)的合作將不再續(xù)約，該事件對網(wǎng)易的影響有限，且不影響《暗黑破壞神：不朽》
■股票已超賣，研發(fā)實力、市場領(lǐng)軍地位及海外擴張仍是網(wǎng)易的強項。維持增持評級
三季度業(yè)績穩(wěn)健，符合預(yù)期
22年三季度收入同比增長10%（相比二季度同比增長13%），符合預(yù)期，盡管行業(yè)面臨收入下滑的挑戰(zhàn)，但網(wǎng)易依然維持了韌性增長。三季度收入增速有所下滑的主要原因是端游收入增速從二季度的同比增長41%下滑到三季度的11%，主要由于《永劫無間》于2021年8月上線，低基數(shù)效應(yīng)有所消退。我們注意到網(wǎng)易三季度游戲業(yè)務(wù)收入同比增速達9%，好于騰訊4%的同比下滑和游戲市場19%的同比下滑，彰顯出韌性，主要得益于《暗黑破壞神·不朽》在中國區(qū)上線帶來的增量貢獻。有道業(yè)績超預(yù)期，收入同比增長1%，環(huán)比增長47%（相比二季度收入同比下滑26%），得益于學(xué)習(xí)服務(wù)及智能設(shè)備的快速增長，同時也抵消了因停止經(jīng)營K-12業(yè)務(wù)帶來的收入損失。云音樂保持穩(wěn)健增長，同比增速達22%。利潤率方面，集團毛利率達56.3%，同比提升3個百分點，好于一致預(yù)期1.5個百分點，主要得益于有道毛利率提升，但有道銷售費用高于我們預(yù)期，導(dǎo)致集團GAAP經(jīng)營利潤率略低于我們的預(yù)期。非GAAP調(diào)整后凈利潤超出我們的預(yù)期3%，主要得益于非經(jīng)營性項目收益，例如權(quán)益投資收益及利息收入等。經(jīng)營性現(xiàn)金流及凈現(xiàn)金均有所提升。
終止與暴雪的游戲授權(quán)合作
網(wǎng)易公告將終止與數(shù)款暴雪游戲的授權(quán)合作（到期后不再續(xù)約）。這些授權(quán)涉及《魔獸世界》、《星際爭霸系列》、《爐石傳說》、《風(fēng)暴英雄》、《守望先鋒》、《暗黑破壞神3》等數(shù)款游戲。授權(quán)到期日為2023年1月23日。這些合作協(xié)議自2008年開始。暴雪表示這些與網(wǎng)易合作的協(xié)議的2021年總收入金額約為2.64億美元，約占動視暴雪當年88億美元總收入的3%。我們注意到上述協(xié)議中并不涉及到《暗黑破壞神·不朽》，該款游戲涉及另外一項單獨協(xié)議。總體而言，網(wǎng)易表示這些將終止的協(xié)議占網(wǎng)易2021年和2022年前9個月凈收入及凈利潤比例約為低個位數(shù)。
股票已超賣，重申增持評級，目標價降低至113美元
我們依然看好網(wǎng)易游戲研發(fā)實力及市場領(lǐng)軍地位，網(wǎng)易的大部分游戲收入來自于自研游戲，這也側(cè)面印證了國產(chǎn)游戲的研發(fā)能力以及市場歡迎度。我們大體維持未來三年的收入預(yù)測，將22/23財年的非GAAP凈利潤分別調(diào)整+7%/+3%，以反映此次業(yè)績，以及對游戲和有道更為樂觀的毛利率預(yù)期。但由于匯率影響，我們將基于分部加總估值的目標價從120美元下調(diào)至113美元，維持各業(yè)務(wù)目標倍數(shù)不變。目標價對應(yīng)23倍的22及23財年市盈率。主要風(fēng)險：1）宏觀/消費，2）游戲流水表現(xiàn)及上線安排，3）監(jiān)管。
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