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投資要點(diǎn)：
　　公司發(fā)布2022年三季報(bào)，表現(xiàn)基本符合預(yù)期：22Q1-3收入137.30億元，yoy+13.0%，歸母凈利潤(rùn)9.35億元，yoy-16.3%，扣非歸母凈利潤(rùn)8.42億元，yoy15.1%；單季度看，22Q3收入52.96億元，yoy+18.6%，歸母凈利潤(rùn)4.07億元，yoy-9.8%，扣非歸母凈利潤(rùn)3.58億元，yoy-5.6%。
　　傳統(tǒng)核心：22Q3疫情因素影響趨弱，收入增速有所修復(fù)，拓品類效果穩(wěn)步體現(xiàn)。22Q1-3傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)收入同比-6.6%，其中22Q3以來(lái)疫情影響因素趨弱，22Q3逐月改善，單季度收入同比恢復(fù)至3.5%。線上渠道端，22Q1-3收入4.56億元，同比+15.2%，其中22Q3以來(lái)隨著線下生產(chǎn)、物流逐漸恢復(fù)；疊加線上平臺(tái)運(yùn)營(yíng)方面優(yōu)化，布局抖音、快手直播、種草等多維推廣矩陣，豐富線上渠道形態(tài)，開發(fā)差異化產(chǎn)品，線上渠道收入明顯提速，22Q3收入2.21億元，同比+33.5%。產(chǎn)品端，拓品類效果明顯，22Q3傳統(tǒng)品類書寫筆收入同比-16.1%，非書寫品類提速明顯，其中學(xué)生文具收入同比+18.5%，主要系安碩、貝克曼收入增長(zhǎng)形成一定貢獻(xiàn)；辦公文具收入同比+14.3%，主要系體育用品等新品類推出，SKU逐漸補(bǔ)齊，并推出聯(lián)名款，貢獻(xiàn)營(yíng)收增量。
　　科力普：延續(xù)穩(wěn)健高增，盈利能力持續(xù)改善。22Q1-3科力普業(yè)務(wù)收入69.3億元，同比+40.6%，其中22Q3收入25.3億元，同比+40.3%，延續(xù)穩(wěn)健高增態(tài)勢(shì)，主要系品類端持續(xù)補(bǔ)齊營(yíng)銷禮品、MRO等，較好響應(yīng)大客戶一站式采購(gòu)需求；2022年來(lái)公司新開拓了中糧集團(tuán)、南方航空等央企客戶項(xiàng)目，濟(jì)南軌道交通、杭州地鐵政府客戶項(xiàng)目、廣發(fā)證券、北京銀行等金融客戶項(xiàng)目，當(dāng)前新客戶正有序放量。科力普業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，疊加中后臺(tái)運(yùn)營(yíng)提效，凈利率持續(xù)修復(fù)。
　　零售大店：疫情擾動(dòng)門店經(jīng)營(yíng)和擴(kuò)張節(jié)奏，公司強(qiáng)化線上私域流量運(yùn)營(yíng)，疫情緩和后有望逐步恢復(fù)增長(zhǎng)。22Q1-3零售大店收入6.92億元，同比-10.6%，22Q3收入2.60億元，同比-9.8%，增速環(huán)比有所修復(fù)；其中22Q3九木雜物社收入2.32億元，同比9.0%。新零售業(yè)務(wù)社交和情感屬性強(qiáng)，疫情沖擊線下消費(fèi)場(chǎng)景，門店擴(kuò)張進(jìn)度放緩，截至22Q3，零售大店數(shù)量達(dá)到537家，其中九木雜物社484家（直營(yíng)328家，加盟156家），晨光生活館53家，分別較22Q2凈新增3家，全部為九木門店，直營(yíng)新增4家，加盟閉店1家。公司積極運(yùn)營(yíng)線上私域流量（九木雜物社小程序+傳統(tǒng)電商旗艦店等），采取會(huì)員權(quán)益延期、權(quán)益補(bǔ)發(fā)等措施提升百萬(wàn)注冊(cè)會(huì)員的復(fù)購(gòu)率，對(duì)沖了部分疫情沖擊。盈利端，2022年7月初公司公告變更九木直營(yíng)門店的房屋租賃保證金（“其他應(yīng)收款”內(nèi)核算）的預(yù)期信用損失計(jì)提方式，這一會(huì)計(jì)估計(jì)政策變更增厚22H1歸母凈利潤(rùn)2182萬(wàn)元，剔除這一影響后，22Q3九木的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)環(huán)比改善明顯，虧損幾百萬(wàn)元，接近盈虧平衡。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化短期拉低毛利率，費(fèi)用投入持續(xù)，利潤(rùn)率階段性承壓。22Q3毛利率同比-3.5pct至20.9%，主要系低毛利的學(xué)生、辦公文具品類、科力普業(yè)務(wù)收入占比提升，22Q2書寫筆/學(xué)生文具/辦公文具的毛利率分別同比-1.7/-1.3/-2.5pct至37.8%/31.4%/23.2%。傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)加快新品類、新渠道布局，費(fèi)用率環(huán)比提升；同時(shí)持續(xù)推進(jìn)內(nèi)部精益管理、數(shù)字化賦能、供應(yīng)鏈協(xié)同，費(fèi)用率同比下降，22Q2銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比-0.6/-0.2/-0.3/-0.3pct，環(huán)比+0.1/-0.6/+0.1/+0.0pct至7.3%/3.9%/1.0%/-0.3%，帶動(dòng)凈利率同比-2.4pct至7.7%。
　　展望后期，疫情擾動(dòng)逐步減弱，文具品類具備剛需屬性，預(yù)計(jì)終端需求表現(xiàn)較為平穩(wěn)，期待渠道對(duì)消費(fèi)信心向上提振，有望帶動(dòng)傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)恢復(fù)；高毛利自產(chǎn)書寫筆生產(chǎn)和出貨恢復(fù)正常，傳統(tǒng)核心毛利率預(yù)計(jì)向上修復(fù)。公司持續(xù)推進(jìn)店效提升、渠道改革、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，推進(jìn)綜合零售競(jìng)爭(zhēng)力提升，為長(zhǎng)期發(fā)展奠基，具體看：1）持續(xù)優(yōu)化存量門店店效：公司通過“完美門店”等輸出整體門店升級(jí)解決方案，通過“晨光聯(lián)盟APP”統(tǒng)一商品池，并建立渠道自動(dòng)補(bǔ)貨機(jī)制，提升供應(yīng)鏈響應(yīng)能力，優(yōu)化渠道庫(kù)存結(jié)構(gòu)；2）推進(jìn)渠道扁平化改革，豐富渠道形態(tài)：積極探索精品直供國(guó)內(nèi)優(yōu)秀的文具零售終端，如實(shí)體書店、雜貨零售終端、文具零售終端等，豐富線下渠道形態(tài)，提升供應(yīng)鏈效率，并反哺新品開發(fā)和爆款推出；3）爆品開發(fā)+拓品類持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：通過精準(zhǔn)開發(fā)，IP孵化及合作，促進(jìn)產(chǎn)品減量提質(zhì)，加快迭代；加快布局體育用品、兒童美術(shù)、本冊(cè)等新品類。
　　短期疫情影響因素緩解，中長(zhǎng)期看，渠道競(jìng)爭(zhēng)力穩(wěn)固，產(chǎn)品提質(zhì)增效持續(xù)推動(dòng)高端化，科力普穩(wěn)健增長(zhǎng)，九木新零售助力品牌形象升級(jí)，遠(yuǎn)期推動(dòng)自主品牌出海。2022年10月29日，公司公告擬用自有資金回購(gòu)股份用于股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃，回購(gòu)金額1.5-3億元，彰顯公司管理層對(duì)長(zhǎng)期發(fā)展信心?？紤]到22Q3仍受到疫情擾動(dòng)，我們下調(diào)2022-2024年歸母利潤(rùn)至13.8/17.7/21.1億元（前值分別為16.2/19.9/23.5億元），分別同比-9%/+28%/+19%，對(duì)應(yīng)PE為27X/21X/18X，維持“買入”評(píng)級(jí)！
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)影響終端消費(fèi)、九木展店不及預(yù)期。