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投資要點(diǎn)
　　諾禾致源為面向科研的基因測(cè)序服務(wù)提供商，海外拓展打開(kāi)成長(zhǎng)空間，自動(dòng)化切換提升毛利率水平，隨疫情緩解以及區(qū)域拓展，收入與利潤(rùn)增長(zhǎng)可期。
　　測(cè)序服務(wù)行業(yè)：市場(chǎng)規(guī)模CAGR20.7%，規(guī)模優(yōu)勢(shì)使強(qiáng)者恒強(qiáng)
　　基因測(cè)序服務(wù)CAGR20.7%，規(guī)模優(yōu)勢(shì)使強(qiáng)者恒強(qiáng)。2021-2026年，全球基因測(cè)序行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模CAGR19.1%，其中測(cè)序服務(wù)規(guī)模CAGR20.7%。基因測(cè)序服務(wù)廠商較多，規(guī)模優(yōu)勢(shì)促進(jìn)強(qiáng)者恒強(qiáng)。考慮測(cè)序儀器的一次性投入成本較高，我們認(rèn)為測(cè)序服務(wù)的壁壘主要為規(guī)模優(yōu)勢(shì)及品牌優(yōu)勢(shì)。先入者的規(guī)模優(yōu)勢(shì)有助于滿足多樣化的檢測(cè)需求，且經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的數(shù)據(jù)積累，其在數(shù)據(jù)分析解讀的速度、準(zhǔn)確性、穩(wěn)定性上均有較大優(yōu)勢(shì)，形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)與品牌壁壘。諾禾致源致力服務(wù)科研板塊，為國(guó)內(nèi)科研基因測(cè)序的龍頭，全球市占率6%，并進(jìn)一步進(jìn)行海外拓展，規(guī)模優(yōu)勢(shì)促進(jìn)其強(qiáng)者恒強(qiáng)。
　　諾禾致源：海外拓展提升規(guī)模，自動(dòng)化提升毛利率水平，收入CAGR24%
　　海外擴(kuò)張穩(wěn)步推進(jìn)，打開(kāi)成長(zhǎng)天花板。2017-2021年，公司海外產(chǎn)能迅速拓展，帶動(dòng)海外收入由1.62億元增長(zhǎng)至6.66億元，海外科研外包率提升有望帶動(dòng)公司海外收入持續(xù)增長(zhǎng)。2019年公司產(chǎn)能利用率71.29%，2020H1受產(chǎn)能擴(kuò)建以及疫情影響，利用率約54.28%，海外產(chǎn)能利用率仍有較大提升空間，伴隨著海外新產(chǎn)能的擴(kuò)建，收入天花板有望持續(xù)打開(kāi)。
　　自動(dòng)化提升毛利率，2022-2024年毛利率有望維持42%左右的較高水平。2020年，公司柔性智能交付系統(tǒng)上線，實(shí)現(xiàn)從樣本提取到數(shù)據(jù)分析與交付的全流程自動(dòng)化，人力成本與交付周期均大幅壓縮，2019-2021年公司人均創(chuàng)收分別為60/75/86萬(wàn)元，快速提升；從利潤(rùn)率看，隨Falcon柔性智能交付平臺(tái)的投入使用，2021年疫情影響下公司毛利率仍快速提升，尤其是建庫(kù)測(cè)序平臺(tái)服務(wù)板塊。我們認(rèn)為，隨疫情后科研需求的逐步恢復(fù)以及自動(dòng)化平臺(tái)的逐步搭建完善，即使在單G測(cè)序均價(jià)下滑狀態(tài)下，公司毛利率仍有望維持42%左右的較高水平。
　　收入CAGR24%，高于行業(yè)平均增速。受益于公司海外的穩(wěn)步拓展以及自動(dòng)化產(chǎn)線搭建帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)，我們認(rèn)為在疫情逐步緩解后公司收入有望快速增長(zhǎng)，2021-2024年收入CAGR有望達(dá)24%，高于行業(yè)平均增速。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　基于以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)，公司2022-2024年收入分別為20.29/27.26/35.65億元，分別同比增長(zhǎng)8.7%、34.3%、30.8%；2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為1.94/2.62/3.47億元，分別同比增長(zhǎng)-13.77%、35.09%、32.40%，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.48、0.65、0.87元，參考可比公司并考慮公司成長(zhǎng)性，給出2023年5.5倍PS，對(duì)應(yīng)31%的空間，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　海外拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；疫情持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化的風(fēng)險(xiǎn)。