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進(jìn)入11月以來(lái)，信用債推遲或取消發(fā)行情況明顯增多。截至11月17日，月內(nèi)已有58只、原計(jì)劃發(fā)行規(guī)模487.7億元的信用債取消發(fā)行，明顯超出今年1-10月單月全月的取消發(fā)行規(guī)模，也遠(yuǎn)超去年同期。
　　1、11月以來(lái)哪些主體債券取消發(fā)行？
　　根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，11月尤其是14日以來(lái)，信用債推遲或取消發(fā)行數(shù)量增長(zhǎng)明顯，僅14日至16日三天信用債取消發(fā)行數(shù)量就達(dá)到了38只，占11月以來(lái)取消發(fā)行數(shù)量的65.5%，原計(jì)劃發(fā)行規(guī)模達(dá)到353.9億元，遠(yuǎn)超出今年前10個(gè)月單月全月的取消發(fā)行規(guī)模。
　　中高信用等級(jí)主體取消發(fā)行規(guī)模占比較高。從信用等級(jí)分布情況看，中高等級(jí)主體占比提高，11月1日-17日，推遲或取消發(fā)行的51家主體中，AAA級(jí)和AA+級(jí)的主體數(shù)量分別為27家和15家，合計(jì)占比達(dá)82.4%。
　　取消發(fā)行主體以地方國(guó)企為主，城投占比超半數(shù)。從企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，本輪推遲或取消發(fā)行的主體以地方國(guó)企為主，占比達(dá)81.0%；從申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分布看，綜合和建筑裝飾業(yè)的取消發(fā)行主體較多，分別為15家和11家，合計(jì)占期間取消發(fā)行主體數(shù)量的44.8%；另外，期間取消發(fā)行的城投公司1有27家，占比超半數(shù)。
　　2、11月以來(lái)，取消發(fā)行情況增多的原因?yàn)楹危?br>　　信用債大規(guī)模取消發(fā)行的原因主要有三：一是因發(fā)行利率波動(dòng)推升融資成本，發(fā)行人會(huì)主動(dòng)取消發(fā)行，以觀望更好的發(fā)債窗口；二是受金融去杠桿、流動(dòng)性收緊等因素影響，投資者對(duì)信用債的配置需求減弱；三是受信用風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降或者債券發(fā)行監(jiān)管政策收緊等因素影響，部分發(fā)行人債券發(fā)行難度加大而被動(dòng)取消發(fā)行?；仡櫧鼛啄晷庞脗袌?chǎng)出現(xiàn)的取消發(fā)行高峰，具體來(lái)看：
　　2016年11月-2017年4月：2016年8月起，央行開(kāi)始推進(jìn)去杠桿，11月程度加深，銀行間資金面大幅收緊，同業(yè)存單利率飆升，債市也轉(zhuǎn)為大幅調(diào)整。在此背景下，信用債發(fā)行利率跳升（見(jiàn)圖表5），發(fā)行人因?qū)嶋H利率水平與預(yù)期不符，取消發(fā)行情況明顯增多。2017年1-2月，在信用債發(fā)行利率繼續(xù)走高背景下，取消發(fā)行規(guī)?；芈?，部分原因是受春節(jié)因素影響，年初本就是信用債發(fā)行淡季，計(jì)劃發(fā)行規(guī)模較少，而從取消發(fā)行規(guī)模與發(fā)行量之比來(lái)看，這一階段仍處偏高水平。到2017年3月，隨著發(fā)行量回升，信用債取消發(fā)行規(guī)模再度走高。此時(shí)，除發(fā)行利率上升導(dǎo)致發(fā)行人認(rèn)為融資成本不合意而主動(dòng)取消發(fā)行外，隨著金融去杠桿集中推進(jìn)，以銀行理財(cái)為代表的市場(chǎng)主流資金風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降，對(duì)信用債，特別是中低等級(jí)信用債的需求減少，這在進(jìn)一步推升債市融資成本的同時(shí)，也加大了中低等級(jí)信用債的發(fā)行難度。
　　2020年11月-2021年4月：2020年11月永煤超預(yù)期違約事件對(duì)信用債市場(chǎng)造成劇烈沖擊，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降，投資者對(duì)與永煤有關(guān)的區(qū)域、行業(yè)，甚至更大范圍的地方產(chǎn)業(yè)類國(guó)企的謹(jǐn)慎情緒明顯升溫，導(dǎo)致信用債一級(jí)發(fā)行進(jìn)入冰凍狀態(tài)，取消發(fā)行規(guī)模大增。與此同時(shí)，2021年信用債發(fā)行監(jiān)管政策收緊，主要指向防范城投和地產(chǎn)領(lǐng)域過(guò)度融資。其中，4月交易所發(fā)布公司債審核新規(guī)，低等級(jí)城投債發(fā)行受影響較大，導(dǎo)致當(dāng)月取消發(fā)行規(guī)模大增。
　　除上述兩個(gè)時(shí)期外，2016年4月、2018年和2020年3-9月這幾個(gè)時(shí)期信用債取消發(fā)行規(guī)模也相對(duì)較高。其中，2016年4月取消發(fā)行規(guī)模大增，主要與資金面偏緊以及過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)違約事件令投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，導(dǎo)致低等級(jí)信用債需求減弱、發(fā)行難度加大有關(guān)，也有部分高評(píng)級(jí)發(fā)行人因利率走高而主動(dòng)取消發(fā)行；2018年信用債取消發(fā)行增多，主要原因是民企債違約風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)信用債的情緒謹(jǐn)慎、需求萎縮，進(jìn)一步加劇了債市的信用收縮；2020年3-5月信用債取消發(fā)行較多，主要原因是發(fā)行量較大，而6月起取消發(fā)行較多則主要因?yàn)槭袌?chǎng)利率走勢(shì)反轉(zhuǎn)，信用債發(fā)行利率走高導(dǎo)致發(fā)行人主動(dòng)調(diào)整發(fā)行計(jì)劃。
　　對(duì)于11月以來(lái)出現(xiàn)的大規(guī)模取消發(fā)行，我們認(rèn)為，與2016年11月-2017年4月的情況更為相似，但也不完全相同。本輪取消發(fā)行增多的主要原因是，進(jìn)入11月以來(lái)，資金面持續(xù)收斂，同業(yè)存單利率攀升，市場(chǎng)對(duì)資金面的擔(dān)憂加劇，加之地產(chǎn)、疫情防控等利好政策不斷，推升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，引發(fā)“股債蹺蹺板”效應(yīng)，債市陷入大幅調(diào)整行情，這也導(dǎo)致信用債發(fā)行利率“水漲船高”，發(fā)行人因利率水平不合意而主動(dòng)取消發(fā)行。從發(fā)行人披露的推遲或取消發(fā)行原因來(lái)看，除個(gè)別因“公司資金計(jì)劃調(diào)整”等發(fā)行人自身因素外，九成以上為“近期市場(chǎng)波動(dòng)較大”等市場(chǎng)因素導(dǎo)致。這也反映于本輪取消發(fā)行以融資彈性和融資渠道切換能力較強(qiáng)的高等級(jí)主體為主。
　　而從其他影響發(fā)行的因素來(lái)看，近期債市風(fēng)險(xiǎn)事件仍集中于房企，并未出現(xiàn)超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)暴露；債市資產(chǎn)荒仍在演繹，投資者對(duì)信用債的需求并未明顯收縮；近期發(fā)行監(jiān)管也未進(jìn)一步收緊。這些因素對(duì)11月以來(lái)信用債取消發(fā)行的增多均無(wú)法提供有力解釋。
　　3、后續(xù)大規(guī)模取消發(fā)行的情況還會(huì)持續(xù)嗎？
　　從以往幾輪信用債取消發(fā)行高峰來(lái)看，取消發(fā)行規(guī)模的下降并不必然伴隨著發(fā)行利率的回落或者發(fā)行監(jiān)管政策的松動(dòng)。實(shí)際上，2017年信用債發(fā)