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引言
　　在過去的幾十年間，大量市場異象（因子）被發(fā)現(xiàn)(Cochrane，2011)。為了更好地解釋異象產(chǎn)生的原因，本文對(duì)來自全球股票市場的118個(gè)因子和20個(gè)已知模型因子在不同市場狀態(tài)下的收益進(jìn)行了分析。文章基于目前對(duì)異象的三種普遍解釋：風(fēng)險(xiǎn)、定價(jià)錯(cuò)誤和數(shù)據(jù)挖掘，對(duì)處于不同市場狀態(tài)下的因子表現(xiàn)進(jìn)行了預(yù)測。
　　在市場狀態(tài)不好時(shí)的異象因子回報(bào)率比市場狀態(tài)好時(shí)更高
　　在研究的138個(gè)異象因子中，有10個(gè)因子在5%水平上與GOODTIMES顯著正相關(guān)，51個(gè)在5%水平上與GOODTIMES顯著負(fù)相關(guān)，剩余77個(gè)與GOODTIMES不顯著相關(guān)；而在市場狀態(tài)不好時(shí)，因子收益要比市場狀態(tài)好時(shí)更高。
　　不同類別下因子表現(xiàn)的一致性表明，研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。
　　不論是根據(jù)異象因子的定義還是根據(jù)其所屬的區(qū)域/市場對(duì)因子類別進(jìn)行細(xì)分，結(jié)果均表現(xiàn)為大多數(shù)因子在市場狀態(tài)不佳時(shí)具有更高的回報(bào)。此外，從分類的角度還可以消除因子異質(zhì)性對(duì)結(jié)論的影響。不同類別因子表現(xiàn)的一致性表明，研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。
　　由于套利的限制和投資者不愿做空的心態(tài)，異常收益主要源于空頭端
　　作者基于Carhart(1997)四因子模型建立了因子的多空組合，并且發(fā)現(xiàn)由于套利的限制和多數(shù)投資者不愿做空的心態(tài)，錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)空頭端的影響更為明顯。因此，市場狀態(tài)對(duì)多頭端的影響不大，異?；貓?bào)主要由空頭端驅(qū)動(dòng)。
　　結(jié)論
　　本文使用了從1981年到2019年來自56個(gè)國家的樣本數(shù)據(jù)，研究了138個(gè)市場異象（anomaly，或譯為因子）和市場狀態(tài)之間的關(guān)系。如果以股市指數(shù)高于或低于其200天移動(dòng)平均線來劃分市場狀態(tài)，研究發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)異象因子都會(huì)在市場行情不好時(shí)產(chǎn)生更高的收益；如果將因子從定義和地域上進(jìn)行進(jìn)一步的細(xì)分，或者向模型中添加投資者情緒這一控制變量，結(jié)論也依然成立。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：本報(bào)告內(nèi)容基于相關(guān)文獻(xiàn)，當(dāng)市場環(huán)境發(fā)生變化時(shí)存在模型失效風(fēng)險(xiǎn)。