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投資要點(diǎn)
　　推薦邏輯：1）企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型加速，上云需求快速增長；同時(shí)，信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展，國內(nèi)SaaS級企業(yè)迎來新發(fā)展機(jī)遇。公司深耕ERP市場多年，先發(fā)優(yōu)勢凸顯，有望充分受益于需求向上與國產(chǎn)替代趨勢。2）星空、星辰在中小企業(yè)市場中地位穩(wěn)固，“專精特新”市占率達(dá)50%以上，營收保持快速增長，續(xù)費(fèi)率保持在85%以上，為公司提供穩(wěn)定現(xiàn)金流。3）蒼穹星瀚連續(xù)三年取得翻倍增長，憑借領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢，迅速打開大企業(yè)客戶市場，客戶數(shù)量持續(xù)增加，續(xù)費(fèi)率達(dá)100%以上，成為公司盈利能力提升的核心驅(qū)動力。
　　星空+星辰齊頭并進(jìn)，中小企業(yè)市場優(yōu)勢擴(kuò)大。公司以中小企業(yè)起家，行業(yè)領(lǐng)先地位穩(wěn)固，截至2022H1，星空、星辰分別累計(jì)簽約客戶28300家、20000家。其中，1）星空：主打高成長型客戶市場，2018-2021年?duì)I收CAGR為32.8%，保持高速增長。從客戶數(shù)量來看，公司推出星空旗艦版，拓寬受眾；并深化在“專精特新”企業(yè)市場的布局，在國家公布的第三批4762家專精特新企業(yè)中的市占率達(dá)50%以上，客戶數(shù)量持續(xù)增加；從價(jià)格上看，隨著整體訂閱收入占比與采購多個方案的客戶比例提升，整體客單價(jià)保持增長態(tài)勢。2）星辰：公司充分把握小微企業(yè)對價(jià)格敏感、定制化需求低的特性，進(jìn)一步深挖小微企業(yè)需求，打造財(cái)稅一體化標(biāo)桿，星辰自推出以來客戶數(shù)量呈翻倍增長態(tài)勢，市占率領(lǐng)先。在《中小企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型指南》催化下，公司將充分受益。
　　蒼穹+星瀚并駕齊驅(qū)，快速開啟大企業(yè)客戶市場。1）技術(shù)賦能產(chǎn)品競爭力強(qiáng)勁：一方面，基于云原生技術(shù)，提煉高頻及通用業(yè)務(wù)場景，提高PBC組件復(fù)用率；一方面，打造低代碼家族，提升開發(fā)、集成、RPA自動化效率，極大解放生產(chǎn)力，助力企業(yè)降本增效。2）客戶結(jié)構(gòu)改善：大型企業(yè)客戶付費(fèi)能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，蒼穹ARPU值遠(yuǎn)高于星空。同時(shí)，大型企業(yè)粘性較高，蒼穹續(xù)費(fèi)率保持在100%以上，未來隨著營收體量增加，將為公司盈利提供核心驅(qū)動力。3）星瀚人力云已正式發(fā)布，積攢華為多年管理經(jīng)驗(yàn)，有望快速復(fù)制至其他大型企業(yè)，全面打開人力資源數(shù)字化管理市場，打造蒼穹星瀚第二增長極。
　　云化+產(chǎn)品+生態(tài)，助力金蝶破繭。1）云化方面：2022H1，公司云收入同比增長35.5%至16.8億元，占總營收的76.4%，占比提升10.30pp，云轉(zhuǎn)型已進(jìn)入深水區(qū)。云商業(yè)模式較傳統(tǒng)項(xiàng)目制更優(yōu)，公司盈利水平有望站上新平臺。2）產(chǎn)品方面：蒼穹星瀚云原生技術(shù)成熟，產(chǎn)品力強(qiáng)勁，充分滿足大型央國企此輪數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求，在國產(chǎn)替代催化下，公司有望加速搶占央國企客戶市場份額。3）生態(tài)方面：云生態(tài)建設(shè)逐漸深入，2021年ISV伙伴數(shù)量已達(dá)1200家，借助伙伴的力量，金蝶將在產(chǎn)品渠道、實(shí)施交付、技術(shù)互補(bǔ)等方面實(shí)現(xiàn)協(xié)同，打造生態(tài)壁壘。
　　盈利預(yù)測與評級。預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I業(yè)收入將保持22.90%的復(fù)合增長率?？紤]到公司云轉(zhuǎn)型順暢，中小企業(yè)市場領(lǐng)先地位穩(wěn)固，大企業(yè)市場迅速擴(kuò)張，疊加費(fèi)用率拐點(diǎn)出現(xiàn)，盈利能力向上值得期待；故給予公司2023年10倍PS估值，對應(yīng)市值為679億港元，目標(biāo)價(jià)19.55港元，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：云轉(zhuǎn)型節(jié)奏不及預(yù)期、ERP市場競爭加劇、企業(yè)上云需求不及預(yù)期。