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A股策略專題：《國之重器價(jià)值重估》2022-11-22
　　國企改革的歷史脈絡(luò)和當(dāng)前進(jìn)展：從頂層設(shè)計(jì)到推廣試點(diǎn)，2022年為三年行動（全面落實(shí)）決勝收官之年。2014年至今國企改革可大致分為四個階段——1）2014-2016年：頂層設(shè)計(jì)階段。2015年8月,國務(wù)院發(fā)布綱領(lǐng)性文件《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，構(gòu)建“1+N”政策體系。2）2016-2018年：局部試點(diǎn)階段。2016年2月，《國企“十項(xiàng)改革試點(diǎn)”落實(shí)計(jì)劃》發(fā)布，啟動重要領(lǐng)域（自然壟斷）混改試點(diǎn)工作。3）2018-2020年：廣泛試點(diǎn)階段。2018年8月，《國企改革“雙百行動”工作方案》發(fā)布，試點(diǎn)推廣至百余戶中央企業(yè)子企業(yè)和百余家地方國有骨干企業(yè)。4）2020-2022年：全面落實(shí)階段。2020年6月，《國企改革三年行動方案（2020－2022年）》發(fā)布，標(biāo)志國企改革進(jìn)入全面落實(shí)階段。當(dāng)前，國企改革三年行動進(jìn)展較為順利，前兩年70%目標(biāo)任務(wù)順利完成，2022上半年地方國企改革主體任務(wù)完成進(jìn)度超過90%。
　　國企改革的重點(diǎn)任務(wù)聚焦八個方面，企業(yè)層面有三種主要方式具體執(zhí)行：資產(chǎn)重組、引入戰(zhàn)投、股權(quán)激勵。1）重組是通過業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、債務(wù)等要素的重新組合，從而優(yōu)化業(yè)務(wù)、減輕包袱、提高國企競爭力。2）引入戰(zhàn)投能夠促進(jìn)投資人與被投企業(yè)的資源和業(yè)務(wù)整合，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升。3）股權(quán)激勵是應(yīng)用最廣泛的國企改革方式，對上市公司的業(yè)績和股價(jià)也有明顯提升作用。根據(jù)上市公司公告，2020年以來上市國企披露相關(guān)案例數(shù)量顯著提升，其中進(jìn)行重組、引入戰(zhàn)投的國企多分布于傳統(tǒng)行業(yè)，設(shè)置股權(quán)激勵的國企多分布于新興行業(yè)。
　　估值視角：國企改革推動企業(yè)價(jià)值增長，當(dāng)前估值處于低位，配置性價(jià)比凸顯。1）DCF模型視角分析國企改革增值。分子端：國企通過資產(chǎn)重組、引入戰(zhàn)投、股權(quán)激勵等多種方式，有助于改善自身自由現(xiàn)金流狀況；分母端：通過引進(jìn)戰(zhàn)投、債務(wù)置換、資產(chǎn)重組等方式，助力降低國企債務(wù)資本成本與權(quán)益資本成本，最終實(shí)現(xiàn)國企內(nèi)部長期增值。2）國企估值位居低位。截至11月初，中證央企PE分位為12.77%；中證地企PE分位為4.10%，整體估值位于歷史底部水平。
　　策略視角看國企改革：從估值驅(qū)動到盈利驅(qū)動，國企有望成為穩(wěn)增長主力軍之一。1）2020年前，國企改革指數(shù)與Wind全A盈利增速區(qū)分不明顯，超額收益主要來自政策出臺帶來的風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升；2）2020年至今，以雙百指數(shù)為代表的國企改革標(biāo)的逐步開啟業(yè)績兌現(xiàn)，盈利增速顯著領(lǐng)先Wind全A，驅(qū)動指數(shù)在國企改革熱度較低的2021年持續(xù)上漲。3）展望未來，基于利潤分配和杠桿率的格局，國企更加有意愿和能力進(jìn)行信用擴(kuò)張，有望成為穩(wěn)增長的企業(yè)端主力軍之一。
　　國企改革重回舞臺：傳統(tǒng)行業(yè)困境反轉(zhuǎn)，新興經(jīng)濟(jì)乘風(fēng)破浪。二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)推進(jìn)國家安全體系和能力現(xiàn)代化，能源資源、重要產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的構(gòu)筑將是國企改革的關(guān)鍵方向。考慮到高股息、低估值以及穩(wěn)增長的方向，重點(diǎn)關(guān)注軍工、通信、高端裝備、建筑建材、能源資源等領(lǐng)域。