>> 中信證券-唯品會(huì)(VIPS.US)2022年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：盈利超預(yù)期，靜待需求回升-221125
| 上傳日期： |
2022/11/25 |
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| 格式： |
pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
姜婭,楊清樸 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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22Q3公司用戶(hù)/GMV/收入同比-6.6%/-6.5%/-13.3%，疫情及競(jìng)爭(zhēng)格局?jǐn)_動(dòng)下公司短期增長(zhǎng)仍存壓力；22Q3公司Non-GAAP凈利率7.4%/YoY+3.3pcts，控費(fèi)提效超預(yù)期。10月底以來(lái)全國(guó)疫情反復(fù)預(yù)計(jì)對(duì)公司Q4業(yè)績(jī)?cè)斐蓴_動(dòng)，公司指引22Q4收入同比-10%~-5%。我們看好低線(xiàn)升級(jí)大周期下折扣零售賽道的長(zhǎng)期機(jī)會(huì)，但競(jìng)爭(zhēng)格局惡化下公司的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力仍需觀(guān)察。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
▍收入符合預(yù)期，控費(fèi)提效超預(yù)期。用戶(hù)端，22Q3唯品會(huì)季度活躍用戶(hù)數(shù)4,100萬(wàn)/YoY-6.6%，單季GMV 376億元/YoY-6.5%，訂單量1.68億單/YoY-2.7%。盈利端，22Q3唯品會(huì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收216.1億元/YoY-13.3%（vs彭博一致預(yù)期219.0億元，公司前期指引212~224億元），其中產(chǎn)品收入202.5億元/YoY-14.0%，其他收入13.7億元/YoY-1.7%。期間費(fèi)用率16.9%/YoY-0.1pct。22Q3公司Non-GAAP凈利潤(rùn)15.9億元（vs彭博一致預(yù)期11.4億元），Non-GAAP凈利率7.4%/YoY+3.3pcts，控費(fèi)提效超預(yù)期。指引方面，公司預(yù)計(jì)22Q4收入307~324億元，同比-10%~-5%。
▍營(yíng)銷(xiāo)預(yù)算大幅收緊，利潤(rùn)率平穩(wěn)提升。22Q3公司繼續(xù)深耕好貨戰(zhàn)略，同時(shí)有選擇性地提升標(biāo)品占到整體交易規(guī)模比重，對(duì)穿戴類(lèi)客戶(hù)群體形成有效補(bǔ)充，毛利率同比提升2.2pcts至21.7%，并連續(xù)四個(gè)季度實(shí)現(xiàn)環(huán)比改善。服裝消費(fèi)下行周期下，公司愈加重視營(yíng)銷(xiāo)投放ROI與收緊預(yù)算，22Q3銷(xiāo)售費(fèi)用5.72億元/YoY-53.9%，對(duì)應(yīng)銷(xiāo)售費(fèi)用率2.6%/YoY-2.3pcts。盡管履約/研發(fā)/管理費(fèi)用率同比+1.0/+0.4/+0.9pct，但毛利率優(yōu)化及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支收窄確保公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率提升，22Q3公司Non-GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率7.2%/YoY+3.0pcts。我們預(yù)計(jì)22Q4公司將維持對(duì)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的謹(jǐn)慎投放，利潤(rùn)率水平有望保持穩(wěn)定。
▍SVIP消費(fèi)堅(jiān)挺，深挖客戶(hù)價(jià)值。22Q3唯品會(huì)超級(jí)VIP活躍用戶(hù)數(shù)量同比增長(zhǎng)21%，SVIP活躍用戶(hù)對(duì)線(xiàn)上凈GMV貢獻(xiàn)占比達(dá)40%（vs 2021年GMV貢獻(xiàn)占比36%），超級(jí)VIP用戶(hù)粘性提升。22Q3唯品會(huì)超級(jí)大牌日、超級(jí)品類(lèi)日等活動(dòng)表現(xiàn)穩(wěn)健，超級(jí)大牌日整體銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)近六成。22Q3 Z世代和男性用戶(hù)占比上升，22Q3新銳品牌整體銷(xiāo)售額YoY+60%。我們預(yù)計(jì)未來(lái)在用戶(hù)數(shù)整體穩(wěn)定的背景下，公司將持續(xù)推動(dòng)“普通用戶(hù)-高價(jià)值用戶(hù)-SVIP”的三級(jí)成長(zhǎng)，充分挖掘核心客戶(hù)價(jià)值。
▍22Q4指引仍承壓，關(guān)注消費(fèi)景氣度走勢(shì)?？紤]到22Q3疫情散點(diǎn)反復(fù)背景下消費(fèi)仍處于弱復(fù)蘇狀態(tài)，穿戴類(lèi)需求受到一定程度抑制。22Q3限額以上服裝類(lèi)商品零售同比+3.1%，2022年1~9月穿類(lèi)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比+4.7%。10月下旬以來(lái)全國(guó)疫情確診數(shù)出現(xiàn)較大幅度反彈，10月限額以上服鞋針織類(lèi)社零同比下滑5.9%，需求情緒明顯走低。11月11日，國(guó)務(wù)院疫情防控“二十條”提出多項(xiàng)優(yōu)化調(diào)整，有望進(jìn)一步刺激消費(fèi)復(fù)蘇，但傳導(dǎo)至消費(fèi)者端需求復(fù)蘇的節(jié)奏仍需關(guān)注。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：疫情擾動(dòng)的時(shí)間與空間范圍超出預(yù)期，消費(fèi)者需求復(fù)蘇進(jìn)程慢于預(yù)期，互聯(lián)網(wǎng)及電商行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，平臺(tái)補(bǔ)貼、競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)釋放低于預(yù)期。
▍投資建議：10月下旬以來(lái)多地疫情散點(diǎn)反復(fù)預(yù)計(jì)對(duì)公司短期業(yè)績(jī)擾動(dòng)持續(xù)，22Q4收入端預(yù)計(jì)仍將承壓，但考慮到公司持續(xù)推進(jìn)節(jié)本增效戰(zhàn)略，預(yù)計(jì)利潤(rùn)端表現(xiàn)優(yōu)于收入端。建議投資人緊密跟蹤行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)變化，等待布局時(shí)機(jī)?？紤]到在降本提效戰(zhàn)略下公司22Q3收入與利潤(rùn)表現(xiàn)均好于我們此前預(yù)期，我們調(diào)整2022-2024E收入預(yù)測(cè)至1,028/11,12/1,169億元（前預(yù)測(cè)值為1,021/1,105/1,164億元），調(diào)整Non-GAAP凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至66.2/65.3/70.7億元（前預(yù)測(cè)值為54.2/58.7/63.4億元），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 6.1x/6.2x/5.7x。參考同行估值（根據(jù)彭博一致預(yù)期，2023ENon-GAPPPE阿里巴巴9x、京東18x、拼多多17x），結(jié)合公司預(yù)期收入增速及所處行業(yè)生態(tài)位，考慮在一定估值折價(jià)上給予2023E8x PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)12美元/ADS，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
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