>> 東吳證券-宏觀點(diǎn)評(píng)：2023年GDP增速5%需要多大的政策發(fā)力？-221127
| 上傳日期： |
2022/11/27 |
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來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陶川 |
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2023年如果設(shè)定5%左右的GDP增速目標(biāo)將如何實(shí)現(xiàn)？雖然2022年迄今疫情沖擊和地產(chǎn)下行這兩大風(fēng)險(xiǎn)并未緩釋，但考慮到2022年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的低基數(shù)，以及歷年在GDP增速目標(biāo)從未下調(diào)超過(guò)0.5個(gè)百分點(diǎn)，因此年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議仍有可能將2023年的GDP增速目標(biāo)設(shè)定在5%左右。當(dāng)然，僅靠低基數(shù)尚不足以實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的，本文通過(guò)對(duì)GDP主要分項(xiàng)的測(cè)算，發(fā)現(xiàn)2023年在財(cái)政赤字率上調(diào)和專項(xiàng)債擴(kuò)容的前提下，還需要額外約2.7萬(wàn)億的政策加碼，才能填補(bǔ)5%增速下各行業(yè)累計(jì)的GDP缺口（圖1）。
根據(jù)我們計(jì)算，這2.7萬(wàn)的GDP缺口主要來(lái)源于凈出口、房地產(chǎn)投資、以及居民消費(fèi)對(duì)GDP增速的拖累。但基建投資和政府消費(fèi)仍將對(duì)5%的GDP增速產(chǎn)生正的貢獻(xiàn)，以下是我們對(duì)上述每一項(xiàng)的測(cè)算過(guò)程。
房地產(chǎn)投資：2023年增速-5.8%，負(fù)缺口約為8600億。2023年房地產(chǎn)投資的預(yù)測(cè)分為建安支出和土地購(gòu)置費(fèi)兩塊。建安支出的預(yù)測(cè)參考了歷史上其與施工面積在增速上的線性關(guān)系（圖2），根據(jù)這一經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，考慮到當(dāng)期的施工面積通過(guò)迭代可以換算成前期累積新開工面積（當(dāng)前約為55個(gè)月），我們假設(shè)2023年新開工面積同比增速-15%，則計(jì)算得到2023年建安支出增速-6.2%。我們也考慮了樂(lè)觀（新開工面積增速-5%）和悲觀（新開工面積增速-30%）兩種情形，對(duì)應(yīng)的2023年建安支出增速分別為-5%和-7%（圖3）。
土地購(gòu)置費(fèi)的預(yù)測(cè)我們參考了今年前三批集中供地的情況，因?yàn)闅v史上土地成交價(jià)款往往領(lǐng)先土地購(gòu)置三個(gè)季度，考慮到2021-2022年各類房企的拿地的變化（圖4），我們假設(shè)2022Q4-2023Q1央企和地方國(guó)資拿地同比增10%，民企拿地同比降30%（混合所有房企2/3等同央企和地方國(guó)資，1/3等同民企），則計(jì)算得到2023年土地購(gòu)置費(fèi)增速為17.2%。考慮樂(lè)觀（央企和地方國(guó)資拿地20%，民企拿地-10%）和悲觀（央企和地方國(guó)資拿地零增長(zhǎng)，民企拿地-50%）兩種情形，對(duì)應(yīng)的2023年土地購(gòu)置費(fèi)增速分別為-14.7%和-21.8%。
除此之外，2023年保障性租賃住房可能額外拉動(dòng)地產(chǎn)增速3個(gè)百分點(diǎn)。參考東吳地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)的測(cè)算，2022年和2023年新增的保障性租賃房投資約為5465億元和9450億元，保障性租賃住房可能拉動(dòng)地產(chǎn)投資約3個(gè)百分點(diǎn)（圖5）。
基于上述結(jié)果可以得到中性情形下2023年房地產(chǎn)投資增速為-5.5%（樂(lè)觀和悲觀情形下分別為-4.3%和-7.7%），但鑒于土地購(gòu)置費(fèi)不納入GDP統(tǒng)計(jì)，因此中性情形下如果對(duì)標(biāo)5%的實(shí)際增速，房地產(chǎn)投資存在的GDP缺口為8598億。
居民消費(fèi)：2023年增速4.7%，負(fù)缺口約為9560億元。鑒于疫情仍是影響2023年消費(fèi)復(fù)蘇的核心變量，我們預(yù)測(cè)假設(shè)的出發(fā)點(diǎn)為防疫政策嚴(yán)苛程度在不同情景下的演變。基本假設(shè)為一季度末，二三線城市防疫政策大幅放松，而一線城市考慮到穩(wěn)定因素、三線以外城市考慮到醫(yī)療資源有限，仍維持動(dòng)態(tài)清零政策，但相對(duì)于2022年防疫政策邊際放松（表1）。根據(jù)后續(xù)防疫政策的嚴(yán)苛程度，我們對(duì)于居民消費(fèi)的預(yù)測(cè)分為中性、樂(lè)觀、悲觀三種情景假設(shè)。
測(cè)算重點(diǎn)參考了22Q2我國(guó)香港和22Q3杭州在防疫政策放松后的社零增速（分別為2.8%、13%），基本設(shè)定為二三線城市增速領(lǐng)跑，一線和三線以外城市根據(jù)假設(shè)乘以0.75-0.85間的系數(shù)。中性情形下，假設(shè)防疫政策在23H2邊際小幅收緊，預(yù)計(jì)2023年增速4.7%，對(duì)標(biāo)5%的實(shí)際增速，社零缺口為9,559億元。樂(lè)觀情形下（政策僅在23Q4邊際收緊）和悲觀情形下（假設(shè)23Q1政策放松后疫情大規(guī)模反彈，政策于6月大幅收緊，直至23Q4才放松），預(yù)計(jì)2023年增速分別為6.6%、1.9%。
對(duì)外貿(mào)易：2023年增速-1.4%，負(fù)缺口為10448億元。根據(jù)我們此前報(bào)告（《2023全球增速下滑=多大的出口逆風(fēng)？》）測(cè)算，中性、樂(lè)觀、悲觀情形下，我國(guó)2023年出口增速分別為-1.4%、3.2%、-4.9%。若我們假設(shè)2023年進(jìn)口增速為2%，上述三種情景對(duì)應(yīng)的缺口/盈余（負(fù)數(shù)/正數(shù)）分別為-10448、5283、-15300億元（表2）。
政府消費(fèi)和基建投資：2023年增速為6.6%和6%，正缺口約為1990億元。對(duì)于2023年政府端支出的預(yù)測(cè)，如圖7所示，我們采取從收入和融資端入手來(lái)估算支出（圖7中是由右向左），其中政府消費(fèi)的主要來(lái)源是一般公共預(yù)算，而基建既有財(cái)政端的資金來(lái)源（一般公共預(yù)算、土地出讓金以及專項(xiàng)債），也有非政府資金的參與。
出口和土地收入拖累=赤字率上升、專項(xiàng)債保持高水平。展望2023年，此前支持經(jīng)濟(jì)的出口將轉(zhuǎn)為拖累，這意味著財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力更大，預(yù)計(jì)赤字率將破3%，則一般公共預(yù)算支出增速約為8%（約28萬(wàn)億元）（圖8），而為了對(duì)沖土地收入的繼續(xù)萎縮（中性情形下2023年土地出讓金同比增速為-17%），專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模需要維持在較高水平——考慮到2022年專項(xiàng)債規(guī)模約為41500億元，中性形下2023年專項(xiàng)債依舊應(yīng)該維持在大致相當(dāng)?shù)乃健?br> 2023年基建增速> 5%，非財(cái)政資金也需發(fā)揮更大的作用。2022年基建增速超過(guò)11%，高基數(shù)下2023年增速若要保持在5%以上，除了財(cái)政發(fā)力外，非財(cái)政資金也要發(fā)揮更大的作用——基建杠桿（基建規(guī)模/基建的財(cái)政端資金）需要適當(dāng)上升（中性
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