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專題研究：《制造業(yè)的盈利韌性在哪里》2022-11-27
　　價(jià)穩(wěn)、量跌、利潤(rùn)率升，剔除基數(shù)效應(yīng)企業(yè)盈利小幅回溫。10月份工企利潤(rùn)總額當(dāng)月同比-8.3%（前值-4.0%），當(dāng)月環(huán)比17.9%，高于季節(jié)性，企業(yè)盈利實(shí)際動(dòng)能已經(jīng)企穩(wěn)回升。一是由于工業(yè)品價(jià)格環(huán)比企穩(wěn)，上游利潤(rùn)回調(diào)結(jié)束；二是由于中游制造在結(jié)構(gòu)性貸款工具的支持下，營(yíng)業(yè)成本大幅回落，帶動(dòng)利潤(rùn)率回升。具體來(lái)看，總量和結(jié)構(gòu)存在三大特征：
　　疫情沖擊銷量，但大宗商品的價(jià)格端拖累基本結(jié)束。10月份工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入當(dāng)月同比2.4%（前值6.7%），當(dāng)月環(huán)比-3.8%，弱于季節(jié)性。營(yíng)收大幅回落主因10月疫情反彈對(duì)于銷量再次產(chǎn)生沖擊，其中下游消費(fèi)品受到的沖擊相對(duì)明顯；大宗價(jià)格環(huán)比基本已經(jīng)企穩(wěn)，對(duì)于上游企業(yè)價(jià)格端的拖累告一段落，后續(xù)內(nèi)需逐步回溫有望支撐量?jī)r(jià)；
　　利潤(rùn)率大幅回升主因結(jié)構(gòu)性貸款工具奏效。10月份工企利潤(rùn)率為7.3%（前值5.9%），利潤(rùn)率大幅回升，從9月份的近五年同期最低點(diǎn)飆升至本月的近五年同期次高點(diǎn)。結(jié)構(gòu)來(lái)看，采礦業(yè)和中游設(shè)備的利潤(rùn)率高增是核心支撐，前者由于資源品價(jià)格的企穩(wěn)回升，后者由于結(jié)構(gòu)性貸款工具的落地，后續(xù)利潤(rùn)率有望延續(xù)高位；
　　盈利結(jié)構(gòu)再平衡，景氣相對(duì)優(yōu)勢(shì)在資源和設(shè)備。大宗近期有所企穩(wěn)，全球定價(jià)的資源品景氣再次回升，如：煤炭開(kāi)采（53.2%→53.7%）、油氣開(kāi)采（32.4%→33.8%）；中游制造的亮點(diǎn)依然圍繞安全主題，如：能源安全-電氣機(jī)械（14.4%→15.2%）、產(chǎn)業(yè)鏈自主可控-儀器儀表（9.9%→10.2%）、國(guó)防安全航天航空制造（5.0%→6.8%）；下游消費(fèi)品在疫情制約下整體處于底部震蕩階段，汽車和電力運(yùn)營(yíng)持續(xù)困境反轉(zhuǎn)。
　　去庫(kù)再度放緩，本輪去庫(kù)周期可能被疫情拉長(zhǎng)。10月份產(chǎn)成品庫(kù)存累計(jì)同比為12.6%（前值13.8%），庫(kù)存同比讀數(shù)向下主因21年高基數(shù)，實(shí)際去庫(kù)動(dòng)能受疫情壓制明顯放緩。結(jié)構(gòu)角度來(lái)看，設(shè)備是當(dāng)前去庫(kù)的主力，消費(fèi)品需求端短期承壓去庫(kù)放緩，上游采掘和原材料庫(kù)存依然位于高位。目前疫情形勢(shì)再度加劇，后續(xù)需求端承壓疊加物流受損，庫(kù)存去化的速度將再次放緩，本輪去庫(kù)周期可能會(huì)被拉長(zhǎng)。
　　制造業(yè)的盈利韌性在哪里？
　　按照以往規(guī)律，出口和中游設(shè)備的景氣度高度相關(guān)，主因設(shè)備的外需占比相對(duì)較高，但是我們看到，自7月以來(lái)，出口迅速回落（18%→-0.3%），而設(shè)備的利潤(rùn)增速卻逆勢(shì)飆升（-5.3%→29.6%），這是因?yàn)閮?nèi)外需切換的過(guò)程中，政策發(fā)力點(diǎn)剛好落在設(shè)備領(lǐng)域，其一，設(shè)備更新再貸款等結(jié)構(gòu)性貸款工具大幅降低相關(guān)行業(yè)的融資成本，其二，產(chǎn)業(yè)政策的引導(dǎo)對(duì)于設(shè)備行業(yè)的擴(kuò)表意愿有一定的提振；其三，原材料價(jià)格回落對(duì)于設(shè)備成本擠壓持續(xù)放緩。因此，我們看到設(shè)備行業(yè)的利潤(rùn)率大幅提升的同時(shí)，營(yíng)收依然存在韌性。
　　往后看，疫情對(duì)于企業(yè)銷量的壓制將導(dǎo)致利潤(rùn)總量的修復(fù)進(jìn)程偏緩，但結(jié)構(gòu)角度可以重點(diǎn)關(guān)注遠(yuǎn)離場(chǎng)景約束的設(shè)備制造，在產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)和融資成本低廉的背景下，有望實(shí)現(xiàn)內(nèi)外需的順利切換。