>> 華安證券-豪悅護(hù)理(605009)個(gè)護(hù)ODM龍頭，靜待經(jīng)營拐點(diǎn)-221129
| 上傳日期： |
2022/11/30 |
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| 格式： |
pdf 共32頁 |
來源： |
華安證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入（首次） |
作者： |
王洪巖 |
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國內(nèi)領(lǐng)先個(gè)護(hù)ODM企業(yè)，成本端壓力逐漸緩解
豪悅護(hù)理是國內(nèi)個(gè)人衛(wèi)生護(hù)理用品領(lǐng)域領(lǐng)先的制造商，產(chǎn)品涵蓋嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲、經(jīng)期褲、衛(wèi)生巾、濕巾等一次性衛(wèi)生用品。2021年公司營業(yè)收入和歸母凈利潤增速分別為-5%/-40%，主要原因是疫情導(dǎo)致的成人衛(wèi)生用品銷售端受到影響，并且受國際原油市場(chǎng)的影響，高分子樹脂、無紡布、木漿等公司主要原材料采購成本較上年漲幅較高，造成生產(chǎn)成本上升和凈利潤下降。從成本看，2021年公司原材料占比達(dá)到81%。今年6月原油期貨價(jià)格達(dá)到高點(diǎn)，隨后逐漸回落，并且國內(nèi)無紡布河南市場(chǎng)價(jià)格也從5月的1.2萬元/噸降低到6月底的1.1萬元/噸。公司采購的木漿均為針葉木漿，根據(jù)中國造紙業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)今年6月以來價(jià)格有望企穩(wěn)。因此，公司上游原材料價(jià)格上漲壓力將逐步緩解，公司業(yè)績(jī)將進(jìn)入修復(fù)期。
公司以O(shè)DM為主，研發(fā)賦能提高客戶粘性
公司品牌客戶主要以O(shè)DM模式進(jìn)行銷售，兼顧少量自有品牌打造。公司不僅負(fù)責(zé)生產(chǎn)加工，而且負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)研發(fā)。2017-2019年，公司ODM模式銷售收入占比逐年增加，由81.98%提高至91.59%。公司持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入，多個(gè)新技術(shù)解決消費(fèi)者痛點(diǎn)，增強(qiáng)下游客戶的粘性。其中，公司研發(fā)的第4代無木漿多維復(fù)合芯體結(jié)構(gòu)與木漿芯體相比，使用“無紡布+高分子吸水樹脂”的配方結(jié)構(gòu)，應(yīng)用了熱風(fēng)穿刺熔融固結(jié)技術(shù)。具有輕薄、不易斷層、吸水后整體膨脹、平整不起坨等諸多優(yōu)點(diǎn)，提升了紙尿褲、經(jīng)期褲等產(chǎn)品在吸收、反滲、舒適度等方面的性能，可有效提升產(chǎn)品檔次。公司研發(fā)的第四代易穿脫經(jīng)期褲和易穿脫嬰兒拉拉褲，以及超透氣新型嬰兒、成人尿褲及經(jīng)期褲、衛(wèi)生巾將陸續(xù)商業(yè)化應(yīng)用和推廣。
國際優(yōu)質(zhì)大客戶保證增長穩(wěn)定性，新銳客戶和自主品牌拓寬增長邊際
公司最初是以金佰利、尤妮佳、SCA（維達(dá)）、花王等全球著名跨國公司的ODM企業(yè)起家，國際優(yōu)質(zhì)客戶抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，營收增長確定性強(qiáng)。2018年以來乘新零售增長之風(fēng)，公司積極拓展凱兒得樂、蜜芽、BEABA、BabyCare、子初、景興健護(hù)、Eleser等國內(nèi)知名護(hù)理用品企業(yè)和母嬰品牌商等。同時(shí)公司抓住“中國質(zhì)造”等市場(chǎng)機(jī)遇，在嬰兒衛(wèi)生用品領(lǐng)域、成人失禁用品領(lǐng)域及女性護(hù)理用品領(lǐng)域建設(shè)數(shù)十個(gè)自有品牌，2017~2019年自有品牌銷售收入分別為1.35/1.45/1.62億元。新銳客戶和自有品牌的拓展促進(jìn)公司市占率的進(jìn)一步提升。
拓產(chǎn)能、拓市場(chǎng)，突破增長天花板
2017-2019年公司主要產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率持續(xù)處于高位，為突破產(chǎn)能的增長瓶頸，公司加大對(duì)嬰兒紙尿褲、經(jīng)期褲等固定資產(chǎn)生產(chǎn)設(shè)備的投入。2020年公司募集資金投資新增年產(chǎn)6億片吸收性衛(wèi)生用品智能制造技改項(xiàng)目，及年產(chǎn)12億片吸收性衛(wèi)生用品智能制造生產(chǎn)基地建設(shè)。其中6億片吸收性衛(wèi)生用品于2021年底已經(jīng)投產(chǎn)。12億片吸收性衛(wèi)生用品截至1H22工程進(jìn)度為74%，達(dá)產(chǎn)后公司嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲、衛(wèi)生巾、經(jīng)期褲的產(chǎn)能將分別達(dá)到28/3.6/9.6/4.5億片。市場(chǎng)方面，由于以印度、泰國、印度尼西亞、菲律賓、越南等為代表的新興市場(chǎng)國家人口基數(shù)較大，勞動(dòng)力成本低，因此公司開始拓展東南亞市場(chǎng)。2021年，泰國子公司陸續(xù)開始投產(chǎn)，自主品牌產(chǎn)品成功進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)銷售，同時(shí)也向東南亞等國家開展出口業(yè)務(wù)；并同步開展自主廠房建設(shè)，按計(jì)劃有序推進(jìn)基建施工，預(yù)計(jì)2022年下半年完成從租賃廠房搬遷、設(shè)備安裝調(diào)試及投產(chǎn)。
投資建議
公司短期疫情和成本端壓力將有望陸續(xù)緩解，業(yè)績(jī)逐漸進(jìn)入上修期。公司作為個(gè)護(hù)吸收用品ODM龍頭企業(yè)，積極開發(fā)新產(chǎn)品提升客戶粘性。在研發(fā)、產(chǎn)能、客戶方面已經(jīng)形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，新產(chǎn)能、新市場(chǎng)的拓展提高增長天花板。我們預(yù)計(jì)2022~2024年公司EPS為2.42/2.98/3.42元，對(duì)應(yīng)PE為19/15/13倍。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
生育率下滑；上游原材料價(jià)格波動(dòng)；客戶發(fā)展不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈等。
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