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核心觀點(diǎn)
　　2022財(cái)年，公司經(jīng)調(diào)歸母凈利潤(rùn)同增12%。2022財(cái)年，公司營(yíng)收47.56億元/+29.2%，系錦城學(xué)院并表&學(xué)生人數(shù)&學(xué)費(fèi)提升帶動(dòng)；歸母凈利潤(rùn)18.45億元/+27.8%；經(jīng)調(diào)歸母凈利潤(rùn)18.00億元/+12.1%。若剔除錦城并表預(yù)計(jì)收入/經(jīng)調(diào)歸母業(yè)績(jī)同增~16%/~10%。2022H2，營(yíng)收24.05億元/+29.4%；歸母業(yè)績(jī)6.77億元/+10.6%；經(jīng)調(diào)歸母業(yè)績(jī)8.91億元/+5.0%。
　　分業(yè)務(wù)，2022財(cái)年，高等教育分部收入39.31億元/+42.5%，占比82.7%/+7.7pct，重要性持續(xù)凸顯；中等教育分部收入6.36億元/-9.5%，占比13.4%/-5.7pct，疫情擾動(dòng)較大；國(guó)際教育分部收入1.89億元/-14.1%，占比4.0%/-2.0pct，系澳洲入境限制（目前已解除）+澳元貶值。
　　在校學(xué)生人數(shù)同增27%，產(chǎn)教融合持續(xù)深化。截至2022財(cái)年期末，在讀學(xué)生人數(shù)30.45萬(wàn)/+26.9%；其中高等教育分部24.60萬(wàn)/+38.7%，占比80.8%/+6.9pct；中等教育分部5.50萬(wàn)/-7.6%，占比18.1%/-6.7pct；國(guó)際教育分部3431人/+13.8%，占比1.1%/-0.1pct，隨澳洲開(kāi)放入境，國(guó)際學(xué)生第一學(xué)期申請(qǐng)人數(shù)超1300人/+63%（較19年+75%），其中集團(tuán)內(nèi)部申請(qǐng)人數(shù)160人/+1354%。期內(nèi)校企合作數(shù)量達(dá)3475家/+43%。
　　銷(xiāo)售費(fèi)率優(yōu)化，行政及財(cái)務(wù)費(fèi)率上升。2022財(cái)年，毛利率57.9% /-1.2pct；歸母凈利率38.8%/-0.4pct；經(jīng)調(diào)歸母凈利率37.8%/-5.8pct；期間費(fèi)率25.3%/+3.4pct；其中行政費(fèi)率15.2%/+2.3pct，系新校區(qū)計(jì)提折舊+股權(quán)激勵(lì)；銷(xiāo)售費(fèi)率3.6%/-1.0pct；財(cái)務(wù)費(fèi)率6.5%/+2.1pct，系借款增加。2022H2，毛利率56.6%/-2.5pct；歸母凈利率28.1%/-4.8pct；經(jīng)調(diào)歸母凈利率37.1%/-5.8pct；期間費(fèi)率25.8%/+3.4pct；其中行政費(fèi)率14.6%/+2.3pct；銷(xiāo)售費(fèi)率4.0%/-1.0pct；財(cái)務(wù)費(fèi)率7.2%/+2.1pct。
　　短期聚焦內(nèi)生發(fā)展為主，維持高分紅率穩(wěn)定股東預(yù)期。一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛猶存，期內(nèi)公司主要通過(guò)擴(kuò)建提升容量，廣州學(xué)校新校園、肇慶校區(qū)一/二期投入使用，已購(gòu)買(mǎi)約372畝土地用于肇慶校區(qū)三期建設(shè)；2月澳洲學(xué)校獲批Newcastle新校區(qū)；7月收購(gòu)悉尼職業(yè)教育學(xué)校澳大利亞商業(yè)學(xué)院（已整合進(jìn)國(guó)王學(xué)院）。此外，公司擬于23年2月派發(fā)末期股息33.57分/股，持續(xù)高分紅率（44.4%）回饋股東。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策趨嚴(yán)、外延擴(kuò)張緩慢、招生不及預(yù)期、商譽(yù)減值等。
　　投資建議：公司系民辦高教板塊絕對(duì)龍頭，期內(nèi)學(xué)生人數(shù)&學(xué)費(fèi)內(nèi)生增長(zhǎng)邏輯持續(xù)驗(yàn)證，且維持高分紅率堅(jiān)定股東信心。伴隨高校營(yíng)利性選擇推進(jìn)落地，板塊情緒&流動(dòng)性仍有望持續(xù)回暖，預(yù)計(jì)23-25年歸母業(yè)績(jī)?yōu)?1.28/24.12/27.15億元，對(duì)應(yīng)增速15.3%/13.3%/12.6%，EPS0.89/1.01/1.14元，對(duì)應(yīng)PE為8/7/6x，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。