>> 浙商證券-嗶哩嗶哩(09626.HK)Q3點(diǎn)評(píng)：廣告與VAS收入低于預(yù)期，降本增效下虧損改善超預(yù)期-221130
| 上傳日期： |
2022/11/30 |
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| 格式： |
pdf 共4頁(yè) |
來(lái)源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
謝晨 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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投資要點(diǎn)
22Q3，B站實(shí)現(xiàn)收入57.9億（YoY +11.3%，QoQ +18.0%），高于一致性預(yù)期1.3%。Q4收入指引60-62億元，同比增速約為3.8%—7.3%。經(jīng)調(diào)整凈虧損17.7億（YoY虧損額擴(kuò)大8.8%，QoQ收窄10.3%），優(yōu)于一致性預(yù)期3.6%。我們測(cè)算公司22/23/24年收入分別為218/273/337億元，綜合P/S和P/MAU估值法測(cè)算合理估值560億元，目標(biāo)價(jià)152港元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。短期受外部沖擊B站增速放緩、盈利能力較弱，但預(yù)計(jì)明年收入有望重回增長(zhǎng)，虧損改善路徑較明確。中長(zhǎng)期，我們認(rèn)為B站作為稀缺的視頻社區(qū)核心價(jià)值依然穩(wěn)固，且仍處于成長(zhǎng)期。預(yù)計(jì)Story Mode將打開(kāi)B站變現(xiàn)空間，看好未來(lái)經(jīng)濟(jì)回暖的情況下，B站廣告業(yè)務(wù)具備較大增長(zhǎng)彈性。
用戶(hù)及內(nèi)容生態(tài)：用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)創(chuàng)新高，Story流量增長(zhǎng)較好
22Q3，B站MAU達(dá)3.326億（YoY +24.6%，QoQ +8.8%），高于一致性預(yù)期1.1%。DAU達(dá)9030萬(wàn)（YoY +25.2%，QoQ +8.1%），高于一致性預(yù)期1.2%。DAU/MAU為27.1%（YoY +0.15pct，QoQ -0.16pct），單DAU日均使用時(shí)長(zhǎng)96分鐘（YoY +9.1%，QoQ +7.9%），創(chuàng)歷史新高。Q3用戶(hù)增長(zhǎng)穩(wěn)健、時(shí)長(zhǎng)創(chuàng)新高，結(jié)合銷(xiāo)售費(fèi)用率同比環(huán)比均下降，說(shuō)明公司用戶(hù)增長(zhǎng)主要依靠?jī)?nèi)容生態(tài)驅(qū)動(dòng)，根據(jù)公開(kāi)業(yè)績(jī)會(huì)信息，未來(lái)B站用戶(hù)增長(zhǎng)重點(diǎn)將從MAU轉(zhuǎn)為DAU。
Story視頻觀看量加速增長(zhǎng)。1）內(nèi)容創(chuàng)作者：22Q3 B站月活躍內(nèi)容創(chuàng)作者規(guī)模達(dá)到380萬(wàn)，同比增長(zhǎng)40%，其中粉絲數(shù)破萬(wàn)的內(nèi)容創(chuàng)作者同比增長(zhǎng)48%。月均視頻提交量達(dá)到1560萬(wàn)，同比增加54%。2）內(nèi)容：日均VV（Video View，視頻觀看量）達(dá)37億，同比增長(zhǎng)64%（Q2為83%），其中PUGV&OGV的VV增速達(dá)34%（Q2為54%），Story mode的VV增速達(dá)473%（Q2增速為400%），Story加速增長(zhǎng)、PUGV的VV增速有所放緩。3）社區(qū)互動(dòng)：月度視頻交互量（彈幕、點(diǎn)贊等）144億，同比增長(zhǎng)41%。官方會(huì)員（可發(fā)彈幕）規(guī)模達(dá)到1.83億，同比增長(zhǎng)37%，官方會(huì)員/月活用戶(hù)達(dá)55.0%（YoY +4.8pct，QoQ -0.6pct）。
廣告：低于預(yù)期，增速較上季度有所改善
廣告收入13.5億（YoY +15.6%，QoQ +17.0%），低于一致性預(yù)期2.1%，但較Q2同比10.4%的增速為有所回升。Q3外部環(huán)境依然較為復(fù)雜，B站品牌廣告占比高、缺少電商內(nèi)循環(huán)廣告，廣告依然承壓。但與宏觀環(huán)境關(guān)聯(lián)度相對(duì)較弱的效果廣告表現(xiàn)較好，根據(jù)公開(kāi)業(yè)績(jī)會(huì)信息，Q3效果廣告增速達(dá)50%。
中長(zhǎng)期看，B站廣告重回高增長(zhǎng)需要外部環(huán)境改善+Story Mode釋放增量廣告位。我們看好Story Mode未來(lái)成為廣告增長(zhǎng)主驅(qū)動(dòng)力，假設(shè)2024年Story Mode DAU滲透率達(dá)到60%、Adload達(dá)5%、eCPM達(dá)20元/千次展示，我們測(cè)算可增收20億廣告收入，占廣告收入比例19%。
增值服務(wù)：低于預(yù)期，直播收入繼續(xù)快速增長(zhǎng)
增值服務(wù)（VAS）收入22.1億（YoY +15.8%，QoQ +5.1%），低于一致性預(yù)期0.8%，判斷主要因?yàn)榇髸?huì)員收入增長(zhǎng)低于預(yù)期。Q3付費(fèi)用戶(hù)達(dá)到2850萬(wàn)（YoY +19.2%，QoQ +3.6%），付費(fèi)用戶(hù)滲透率達(dá)8.6%（YoY -0.38pct，QoQ -0.43pct），ARPPU達(dá)77.5元（YoY -2.9%，QoQ +1.4%）。1）會(huì)員：Q3大會(huì)員數(shù)量達(dá)2040萬(wàn)（YoY +12.1%，QoQ -2.9%），大會(huì)員滲透率6.1%（YoY -0.68pct，QoQ -0.74pct），大會(huì)員滲透率同比環(huán)比均有所降低?！度w》動(dòng)畫(huà)版定檔12月3日，有望帶動(dòng)Q4大會(huì)員數(shù)量的增長(zhǎng)。2）直播：繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，Q3直播月均付費(fèi)用戶(hù)同增79%（Q1為60%，Q2為近70%），根據(jù)公開(kāi)業(yè)績(jī)會(huì)信息，22年前三季度直播收入增速達(dá)30%。直播能豐富內(nèi)容生態(tài)并貢獻(xiàn)商業(yè)化收入，目前為B站增長(zhǎng)最快的業(yè)務(wù)。
游戲：增長(zhǎng)超預(yù)期，主因新游戲貢獻(xiàn)
收入14.7億元（YoY +5.7%，QoQ +40.6%），高于一致性預(yù)期4.2%，主要因?yàn)樾掠螒蜇暙I(xiàn)收入超預(yù)期。根據(jù)業(yè)績(jī)會(huì)PPT，截止11月10日，國(guó)內(nèi)游戲有2款已獲得版號(hào)，有5款出海游戲計(jì)劃未來(lái)幾個(gè)季度內(nèi)上線。近期B站游戲業(yè)務(wù)組織架構(gòu)調(diào)整，由CEO親自負(fù)責(zé)，預(yù)計(jì)將更加聚焦細(xì)分游戲賽道（如二次元）、聚焦精品游戲。
盈利表現(xiàn)：毛利率、銷(xiāo)售費(fèi)用率有所改善，降本增效仍有空間
Q3實(shí)現(xiàn)毛利10.5億（YoY +3.5%，QoQ +42.8%），高于一致性預(yù)期6.2%，毛利率為18.2%（YoY -1.4pct，QoQ +3.2pct），毛利率同比下降主因內(nèi)容占收入比例提升，環(huán)比回升主因收入分成占收入比例有所下降。Q3收入分成成本占收入比例41.0%（YoY -0.4pct，QoQ -1.0pct），分成成本環(huán)比有所改善，判斷主要因?yàn)楦呙Ч麖V告以及游戲收入占比提升，同比略有改善，判斷是降低了直播分成比例。服務(wù)器及帶寬、電商等成本占收入比例同比、環(huán)比變化均不大。預(yù)計(jì)Q4毛利率環(huán)比繼續(xù)回升，達(dá)到Q2業(yè)績(jī)會(huì)定的20%目標(biāo)。
銷(xiāo)售費(fèi)用12.3億（YoY -24.8%，QoQ +4.8%），低于一致性預(yù)期6.0%，銷(xiāo)售費(fèi)用率為21.2%（YoY -10.2pct，QoQ -2.7
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