>> 華安證券-11月PMI數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：PMI難將債市焦點(diǎn)拉回基本面-221130
| 上傳日期： |
2022/11/30 |
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華安證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
顏?zhàn)隅?/a> |
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事件：
11月30日，統(tǒng)計(jì)局公布2022年11月PMI數(shù)據(jù)。11月，中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為48.0%，比上月回落1.2個(gè)百分點(diǎn)；非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為46.7%，比上月回落2.0個(gè)百分點(diǎn)。
疫情多點(diǎn)散發(fā)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)受阻
整體來看，11月PMI數(shù)據(jù)表明供需兩端均有所承壓，反映出疫情多點(diǎn)散發(fā)對(duì)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)進(jìn)程形成明顯擾動(dòng)。具體而言，受疫情影響，制造業(yè)生產(chǎn)端與需求端景氣度均出現(xiàn)大幅回落，企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期時(shí)隔31個(gè)月再度落入收縮區(qū)間，企業(yè)用工及備料走弱，原材料庫(kù)存下行，小型企業(yè)成本壓力凸顯。非制造業(yè)方面，建筑業(yè)仍處景氣區(qū)間，而服務(wù)業(yè)則受挫明顯。
債市觀點(diǎn)方面，近期利率的超調(diào)始于10月末大行資金融出的收緊，市場(chǎng)缺少“便宜的錢”，而11月以來防疫端及地產(chǎn)端政策的調(diào)整優(yōu)化則是債市利空因素的自我實(shí)現(xiàn)，進(jìn)一步加大了機(jī)構(gòu)對(duì)利率回調(diào)的擔(dān)憂。盡管理財(cái)贖回潮增大了債市的拋壓，但日度200億的凈賣出規(guī)模影響仍然有限，理財(cái)贖回更多是后續(xù)的附屬影響因素。
短期來看，本次降準(zhǔn)主要向市場(chǎng)提供“便宜的錢”，且信號(hào)意義大于實(shí)際意義，同時(shí)近期大行恢復(fù)融出規(guī)模，一定程度上緩解了市場(chǎng)對(duì)資金端的擔(dān)憂，后續(xù)債市的走向更多是寬信用與寬貨幣博弈后的結(jié)果，而降準(zhǔn)的出臺(tái)與PMI的表現(xiàn)則是進(jìn)一步印證了信用筑底的市場(chǎng)預(yù)期，后續(xù)社融等高頻指標(biāo)將是觀察信用修復(fù)的重要窗口。政策端來看，6至8月一系列結(jié)構(gòu)型貨幣政策的快速落地帶動(dòng)8月、9月社融的修復(fù)，但落地后期社融再度轉(zhuǎn)弱，表明信貸擴(kuò)張的內(nèi)生能力仍顯不足，11月開啟的總量型政策意味著寬信用政策實(shí)施方式的優(yōu)化，但PMI數(shù)據(jù)表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期再度觸底，后續(xù)或?qū)⒖吹礁嗫偭啃驼叩氖褂?，若?jīng)濟(jì)預(yù)期的進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱，12月MLF利率存在調(diào)降可能。
從當(dāng)前點(diǎn)位來看，我們建議不輕易追漲、配置利差保護(hù)充足、流動(dòng)性好、中短期或關(guān)鍵點(diǎn)位的信用債與中短期利率債，信用債不建議進(jìn)一步下沉或配置有條款溢價(jià)的次級(jí)債。
制造業(yè)供需兩端景氣度均有所回落。
11月制造業(yè)新訂單指數(shù)錄得46.4%，環(huán)比下降1.7pct，較過去5年同期均值低出5.3pct，繼續(xù)仍位于臨界值以下，顯著低于歷史平均水平。外需方面，本月新出口訂單指數(shù)錄得46.7%，較前值回落0.9pct，降幅略低于新訂單指數(shù)，表明內(nèi)需的回落對(duì)當(dāng)前需求側(cè)的拖累影響顯著。
11月生產(chǎn)指數(shù)錄得47.8%，較前值大幅回落1.8pct，連續(xù)2個(gè)月低于榮枯線，較過去5年同期均值低出5.3pct。在手訂單與產(chǎn)成品庫(kù)存分別較前月回落0.5pct與回升0.1pct，“新訂單-產(chǎn)成品庫(kù)存”構(gòu)建的生產(chǎn)動(dòng)能指數(shù)較前值回落1.8pct，當(dāng)月錄得-1.7%，生產(chǎn)動(dòng)能大幅下行。
整體來看，11月國(guó)內(nèi)疫情呈現(xiàn)多點(diǎn)擴(kuò)散，對(duì)企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及市場(chǎng)需求造成不利影響，疊加物流運(yùn)輸同樣面臨一定限制，共同導(dǎo)致供需兩端景氣度均有所回落。
◆原材料與出廠價(jià)格指數(shù)回落，預(yù)計(jì)PPI同比跌幅擴(kuò)大。
11月出廠價(jià)格指數(shù)與原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)分別錄得47.4%與50.7%，分別較前值回落1.3pct與2.6pct。具體來看，根據(jù)高頻數(shù)據(jù)顯示，本月大宗商品價(jià)格漲跌互現(xiàn)，原油及化工品價(jià)格繼續(xù)走弱，環(huán)比下跌，煤炭、鐵礦石等黑色系價(jià)格環(huán)比小幅改善，但鋼材等工業(yè)品價(jià)格持續(xù)下行，環(huán)比降幅有所收窄，有色金屬價(jià)格環(huán)比改善，豬肉及鮮菜價(jià)格高位回落。根據(jù)兩大價(jià)格指數(shù)與PPI環(huán)比的相關(guān)性，我們對(duì)PPI進(jìn)行測(cè)算，預(yù)計(jì)11月PPI環(huán)比或繼續(xù)為負(fù)，同比跌幅或擴(kuò)大至1.5%左右。
◆企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期為2020年3月以來新低。
11月制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期錄得48.9%，較前值回落3.7pct，較去年同期下降4.9pct，較過去5年同期均值下降7.3pct，為2020年3月以來的新低，表明當(dāng)前企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期受疫情影響出現(xiàn)大幅回落。
企業(yè)用工及備料走弱，原材料庫(kù)存下行。11月，制造業(yè)采購(gòu)與進(jìn)口指數(shù)分別錄得47.1%與47.1%，分別較前月回落2.2pct與0.8pct；原材料庫(kù)存指數(shù)回落1.0pct至46.7%，從業(yè)人員指數(shù)回落0.9pct至47.4%，而逆指數(shù)供貨商配送速度同樣出現(xiàn)下行，表明原材料供應(yīng)時(shí)間有所放緩。
整體來看，11月企業(yè)供需兩端受疫情影響而有所承壓，企業(yè)下調(diào)對(duì)未來的經(jīng)營(yíng)預(yù)期，同時(shí)疫情對(duì)居民出行與物流的影響也使得企業(yè)用工及原材料采購(gòu)雙雙回落，原材料價(jià)格盡管有所回落但仍高于榮枯線，資金及成本壓力下企業(yè)減緩備料步伐。
各類型企業(yè)PMI整體下行，大型企業(yè)跌破榮枯線。
11月大中小型制造業(yè)企業(yè)PMI分別錄得49.1%、48.1%與45.6%，分別較前值回落1.0pct、0.8pct與2.6pct。其中，大型企業(yè)景氣度連續(xù)2個(gè)月下行，本月再度落入榮枯線下，中型企業(yè)同樣出現(xiàn)回落，跌幅略低于大型企業(yè)，小型企業(yè)景氣度大幅受挫，環(huán)比大幅下跌。
整體來看，本月各類型企業(yè)景氣度整體下行，小型企業(yè)大幅受挫，原材料價(jià)格指數(shù)小幅回落1.0pct至55.0%，仍處于較高水平，與大中型企業(yè)相比成本壓力顯著，經(jīng)營(yíng)預(yù)期大幅下行至44.7%，降幅為6.2pct，仍需有關(guān)政策的落地與支持。
◆建筑業(yè)仍處景氣區(qū)間，服務(wù)業(yè)受挫明顯。
非制造業(yè)方面，1
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