>> 華安證券-利率周度觀點：債市需要的是“便宜的錢”-221127
| 上傳日期： |
2022/11/28 |
大?。?/td>
| 1660KB |
| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
華安證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
顏子琦 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
細數(shù)2020年以來的4次全面降準：為何降？如何降？
除本輪降準外，2020年至今銀行存款準備金率總共經(jīng)歷了4輪全面降準。2020年1月1日全面降準50bp、2021年7月9日全面降準0.5%、2021年12月6日全面降準0.5%、2022年4月15日全面降準0.25%+定向降準0.25%。
從降準目的來看，2020年以來的4次降準分別為應對跨年流動性與專項債發(fā)行、上游成本傳導壓力與經(jīng)濟穩(wěn)增長訴求。
降準目的1：釋放長期資金滿足跨年流動性與專項債發(fā)行。2019年、2020年央行曾通過降準、MLF等來應對跨年資金需求，但降準空間有限，21年起央行再無降準，而通過投放MLF與公開市場操作投放跨年流動性。
降準目的2：引導社會融資成本降低，應對上游原材料價格上漲。雖然當月全面降準50bp但下半年MLF凈回籠8500億元，實際投放流動性并未高于經(jīng)濟需求預期，另外國常會也強調(diào)“針對大宗商品價格上漲對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響，要促進綜合融資成本穩(wěn)中有降”，通過降低中下游融資成本的方式以應對上游傳導壓力。
降準目的3：釋放長期資金應對需求不足、經(jīng)濟增長壓力。2021年12月經(jīng)濟面臨新挑戰(zhàn)交織疊加、經(jīng)濟平穩(wěn)運行壓力加大、匯率波動幅度較大等，經(jīng)濟需要總量型工具應對周期下行問題，當月全面降準與LPR調(diào)降同步進行。而2022年4月主要體現(xiàn)為需求端的不足，3月PMI數(shù)據(jù)下滑至榮枯線以下，社融數(shù)據(jù)中長期貸款同比少增9185億元，政策端也通過鼓勵大型銀行降低撥備覆蓋率、降準、建立存款利率市場化調(diào)整機制等措施刺激需求。
從降準幅度來看，前三次下調(diào)準備金率50bp，4月全面降準25bp定向降準25bp，一方面是市場流動性已處于寬松狀態(tài)，繼續(xù)總量上的寬松作用有限，另一方面央行也曾表示進一步降低準備金率的空間有限。
如何理解本輪降準？
6月以來的寬信用周期可分為兩輪：
第一輪為6月至10月，政策工具包括政策性開發(fā)性金融工具、專項債結(jié)存額度、設備更新改造再貸款等，從寬信用效果來看，8月社融結(jié)構(gòu)端改善、9月社融總量與結(jié)構(gòu)雙向改善，政策的寬信用依賴于直達性的結(jié)構(gòu)化工具，進一步寬貨幣已經(jīng)不是寬信用的必要條件，但10月社融再次轉(zhuǎn)弱，寬信用的修復更多是由于政策性工具的落地作用，信貸擴張的內(nèi)生能力仍顯不足。
第二輪為11月至今，政策的落地實施更為徹底，總量型的放松較結(jié)構(gòu)型的作用更明顯。政策工具包括民企“第二支箭”、防疫政策優(yōu)化、降準等，寬信用的“落腳點”更強，更需要寬貨幣的支撐。
從資金面來看，僅降準能提供成本較低的“便宜錢”，總量政策放松需貨幣端有效配合。MLF等中長期流動性利率遠高于DR007與R007，而降準對銀行而言釋放無成本流動性，更能降低資金利率成本，總量型政策放松下更需要貨幣端有效配合。從降準幅度來看，此輪降準再次為25bp。一方面是剩余政策空間有限；另一方面MLF到期規(guī)模不及11月，降準50bp必要性不大；另外后續(xù)結(jié)構(gòu)型政策工具的繼續(xù)使用也不需要較低的資金成本。從降準規(guī)模來看，此次降準規(guī)模不大，僅釋放5000億元長期資金。由于10月以來資金面、防疫、地產(chǎn)與贖回潮負反饋，債市持續(xù)利空顯現(xiàn)導致市場情緒較弱，機構(gòu)更多將此次降準視作止盈止損的調(diào)倉窗口，疊加此次降準規(guī)模不大，機構(gòu)拋售可能導致降準實際落地效用有限。
債市策略：短期可適當樂觀，中期仍需謹慎
十月以來利率上行更多是受到資金面擾動的影響。首先，本輪債市的回調(diào)早于11月11日防疫、地產(chǎn)政策的優(yōu)化前，利率調(diào)整與大行的融出節(jié)奏亦步亦趨，且利率的逐步企穩(wěn)也伴隨大行連續(xù)增加逆回購金額，即銀行的質(zhì)押式回購對資金面沖擊是本輪債市行情的主線之一。其次，本輪防疫與地產(chǎn)政策的優(yōu)化是債市利空因素的自我實現(xiàn)，進一步加大了機構(gòu)對利率回調(diào)的擔憂。另外，此輪理財贖回潮當然增大了債市的拋壓，但日度200億的凈賣出規(guī)模影響仍然有限，理財贖回更多是后續(xù)的附屬影響因素。
本次降準主要向市場提供“便宜的錢”，且信號意義大于實際意義。短期來看，國常會宣布降準次日，債市已出現(xiàn)一定幅度的下調(diào)，市場對于降準預期已經(jīng)較充分吸收，而部分機構(gòu)止盈止損行為導致拋盤增加可能進一步抬升利率。中期來看，債市走向更多是寬信用與寬貨幣博弈后的結(jié)果，降準進一步印證了信用筑底的市場預期，中期市場走向仍不明朗，后續(xù)PMI、社融等高頻指標將是觀察信用修復的重要窗口。政策端來看，6-8月一系列結(jié)構(gòu)型貨幣政策的快速落地帶動8月、9月社融的修復，但落地后期社融再度轉(zhuǎn)弱，信貸擴張的內(nèi)生能力仍顯不足，11月開啟的總量型政策或表明寬信用政策實施方式的優(yōu)化，后續(xù)或看到更多總量型政策的使用，若經(jīng)濟預期的進一步轉(zhuǎn)弱，12月MLF利率存在一定調(diào)降可能。
從當前點位來看，我們建議不輕易追漲、配置利差保護充足、流動性好、中短期或關鍵點位的信用債與中短期利率債，信用債不建議進一步下沉或配置有條款溢價的次級債。
風險提示
疫情存在不確定性。
|
|
