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導(dǎo)語(yǔ)：報(bào)告一對(duì)薇諾娜的核心優(yōu)勢(shì)做了闡述，本篇將以長(zhǎng)視角看品牌空間，薇諾娜、寶貝、Aoxmed發(fā)展處于不同階段、從無(wú)到有道阻且長(zhǎng)，貝泰妮集團(tuán)以研發(fā)為基、完善產(chǎn)品矩陣、深化渠道布局，打造中國(guó)皮膚健康生態(tài)充滿(mǎn)信心。
　　問(wèn)題一：薇諾娜穩(wěn)居皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)第一名之后，未來(lái)空間如何？
　　10→100的路：深化產(chǎn)品、研發(fā)及渠道優(yōu)勢(shì)，人群拓寬，目標(biāo)直指150億。理膚泉轉(zhuǎn)型專(zhuān)業(yè)及功效護(hù)膚，并大力投入電商渠道，加大新媒體營(yíng)銷(xiāo)力度，B2D2C模式塑造品牌專(zhuān)業(yè)性，在2013年躍居世界級(jí)皮膚學(xué)級(jí)賽道第一名，領(lǐng)先于第二梯隊(duì)的雅漾、薇姿、適樂(lè)膚。而薇諾娜做了三件事情：①渠道：以O(shè)TC為起點(diǎn)、線上線下全渠道布局、深耕私域；②產(chǎn)品：研發(fā)能力突出，堅(jiān)持舒敏大單品戰(zhàn)略；③營(yíng)銷(xiāo)：全鏈路營(yíng)銷(xiāo)提升知名度，學(xué)術(shù)會(huì)議增加專(zhuān)業(yè)性，在中國(guó)市場(chǎng)中2017年超越理膚泉、2019年超越雅漾位居第一。展望未來(lái)：①產(chǎn)品端：滿(mǎn)足進(jìn)階需求，向“敏感肌+”拓展，布局美白、抗衰高壁壘領(lǐng)域；②研發(fā)端：內(nèi)外合作利用云南特色植物資源，擴(kuò)展版圖實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展；③渠道端：持續(xù)深化線下渠道，積極發(fā)展OTC、新零售、私域/社區(qū)店，有望出海東南亞；④客戶(hù)群：從敏感肌拓展，從舒緩走向預(yù)防，遠(yuǎn)期目標(biāo)超越理膚泉，劍指全球敏感肌第一，遠(yuǎn)期目標(biāo)150億。
　　問(wèn)題二：母嬰賽道空間及驅(qū)動(dòng)力如何？薇諾娜寶貝孵化有何優(yōu)勢(shì)？
　　1→10的路：優(yōu)質(zhì)用戶(hù)資產(chǎn)池承接，產(chǎn)品分齡、垂直渠道深耕，薇諾娜經(jīng)驗(yàn)可復(fù)制。中國(guó)的人口紅利雖有消退，但精細(xì)化護(hù)膚下推動(dòng)母嬰護(hù)理市場(chǎng)維持高景氣，22-26年以9.46%CAGR增至521億，國(guó)貨品牌領(lǐng)銜市場(chǎng)。紅色小象直指強(qiáng)生等老牌的關(guān)鍵在于：①把握母嬰護(hù)理產(chǎn)品需求增長(zhǎng)帶來(lái)的機(jī)遇；②韓束品牌打造積累的洞察力與趨勢(shì)判斷敏銳度；③研發(fā)為安全和功效背書(shū)，顆?；a(chǎn)品、捕捉線上、線下細(xì)分渠道，15年成立但迅速位列行業(yè)市占率第一。對(duì)于寶貝品牌：①客戶(hù)群與薇諾娜主品牌高度重疊，優(yōu)質(zhì)用戶(hù)資產(chǎn)可直接導(dǎo)流；②沿襲醫(yī)研共創(chuàng)發(fā)展路徑，產(chǎn)品打造能力強(qiáng)、未來(lái)推出分齡護(hù)膚產(chǎn)品；③初布局電商便取得快速放量，未來(lái)將加大垂直渠道布局；④聯(lián)手兒童皮膚專(zhuān)家多平臺(tái)輸出，專(zhuān)業(yè)科普營(yíng)銷(xiāo)引爆銷(xiāo)售，預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期品牌營(yíng)收將超20億，引領(lǐng)賽道。
　　問(wèn)題三：Aoxmed新賽道、新打法，品牌發(fā)展如何推進(jìn)？
　　0→1的路：AOXMED布局高端抗衰，走向更長(zhǎng)坡厚雪賽道?？顾コ蔀閯傂宰o(hù)膚需求，市場(chǎng)潛力巨大，海外品牌壟斷，突出重圍的關(guān)鍵在于抗衰技術(shù)的研發(fā)能力。修麗可10年進(jìn)入中國(guó)院線渠道、16年入駐天貓，在營(yíng)銷(xiāo)+超頭推動(dòng)下實(shí)現(xiàn)品牌放量增長(zhǎng)，打造產(chǎn)品組合，線下推行“整全護(hù)膚”理念，以“O+O+O”（醫(yī)生診所+電商+專(zhuān)柜）模式，引領(lǐng)中高端抗衰市場(chǎng)。AOXMED品牌定位高端抗衰，貝泰妮集團(tuán)12年匠心研發(fā)獨(dú)家成分，獲得科研背書(shū)，三大產(chǎn)品系列打造差異化，渠道端先醫(yī)美機(jī)構(gòu)、后電商，看好貝泰妮集團(tuán)運(yùn)營(yíng)能力加持，遠(yuǎn)期成為頭部抗衰品牌。
　　投資建議：主品牌薇諾娜多渠道積攢會(huì)員資產(chǎn)池，子品牌將延續(xù)成功路徑布局，看好薇諾娜寶貝及AOXMED遠(yuǎn)期空間。預(yù)計(jì)公司22-24年收入為54.30/72.59/93.16億，對(duì)應(yīng)的歸母凈利潤(rùn)為11.69/15.75/20.49億，對(duì)應(yīng)PE分別為46X/34X/26X，參考可比公司平均估值，給予貝泰妮23年45XPE，目標(biāo)市值709億，對(duì)應(yīng)當(dāng)前空間為32%，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)景氣度下降風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品推出不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、新品牌孵化不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)