22Q3公司營收57.94億元（YoY+11.3%），處于前期指引上限；Non-GAAP凈利潤-17.13億元（vs彭博一致預期-18.31億元），好于市場預期。公司保持用戶規(guī)模高質量增長，同時加大降本增效推進力度，2024年底前有望實現(xiàn)Non-GAAP經營層面盈虧平衡的目標。我們建議持續(xù)關注公司變現(xiàn)效率提升和盈利能力改善趨勢，長期我們仍看好B站作為年輕世代泛娛樂內容社區(qū)的商業(yè)化潛力，維持“買入”評級。
▍22Q3公司營收處于指引上限，降本增效推進力度加大。收入方面，22Q3公司總收入57.94億元（YoY+11.3%，QoQ+18.0%），處于前期指引上限（56~58億元）。成本費用方面，22Q3公司毛利率18.2%（YoY-1.4pcts，QoQ+3.2pcts），銷售/管理/研發(fā)費用率分別為21.2%/9.4%/19.5%（YoY-10.2/+0.3/+4.4pcts，QoQ-2.7/-3.4/-3.5pcts）。根據(jù)公司業(yè)績會，公司工作重心從MAU短期增長轉變?yōu)橹匾旸AU/MAU轉化率提升，營銷支出有望進一步縮減；22Q4公司開啟新一輪人員優(yōu)化，成果料將在后續(xù)季度逐步體現(xiàn)。利潤方面，22Q3公司實現(xiàn)歸母凈利潤-17.13億元，對應虧損率29.6%（同比收窄21.4pcts，環(huán)比收窄11.3pcts）；實現(xiàn)Non-GAAP凈利潤-17.65億元（vs彭博一致預期-18.31億元），對應虧損率30.5%（同比收窄0.7pct，環(huán)比收窄9.6pcts），好于市場預期。根據(jù)公司業(yè)績會，公司進一步推進降本增效，2024年底前有望實現(xiàn)Non-GAAP經營層面盈虧平衡。業(yè)績指引方面，公司預計22Q3營收60~62億元，對應同比+3.8%~+7.3%。
▍游戲業(yè)務：集中資源聚焦優(yōu)勢方向，關注精品游戲研發(fā)及海外游戲發(fā)行進展。22Q3公司實現(xiàn)游戲收入14.71億元（YoY+5.7%）。根據(jù)澎湃新聞，2022年11月CEO陳睿親自接管游戲業(yè)務線，業(yè)績會中公司表示堅定“自研精品、全球發(fā)行”戰(zhàn)略，集中資源聚焦二次元游戲等優(yōu)勢方向，我們建議關注公司精品游戲研發(fā)及海外游戲發(fā)行進展。游戲儲備方面，根據(jù)公司業(yè)績會，國內市場2款游戲（已獲版號，其中1款為自研）將在今年或明年初上線，海外市場5款游戲將在明年初發(fā)行，有望為游戲業(yè)務帶來穩(wěn)定支撐。
▍VAS業(yè)務：優(yōu)質OGV內容延續(xù)，直播生態(tài)逐步形成。22Q3公司實現(xiàn)VAS營收22.10億元（YoY+15.8%）。OGV方面，22Q3 B站在優(yōu)勢動漫品類上保持優(yōu)異成績，《間諜過家家》、《凡人修仙傳》等日番與國創(chuàng)內容熱播；B站獨播新劇《三悅有了新工作》、《正義的算法》關注度較高，目前豆瓣評分分別為8.5/8.1。根據(jù)骨朵國漫，10月29日國創(chuàng)動畫作品發(fā)布會上，B站推出49部國創(chuàng)作品，全新動畫超過30部，后續(xù)內容儲備豐富。直播業(yè)務方面，B站持續(xù)推動“直播+點播”結合的內容策略，鼓勵UP主開播，打造具有調性的B站直播文化。根據(jù)公司業(yè)績會，22Q3“UP主+主播”雙重身份的用戶數(shù)量同比增長73%。
▍廣告及電商業(yè)務：關注Story Mode等新廣告形態(tài)帶來增量。22Q3公司實現(xiàn)廣告收入13.55億元（YoY+15.6%），實現(xiàn)電商及其他收入7.58億元（YoY+3.2%）。廣告業(yè)務方面，根據(jù)公司業(yè)績會，22Q3公司發(fā)揮內容社區(qū)優(yōu)勢，進一步提升廣告庫存供給，加大Story Mode、游戲合伙人等新廣告形態(tài)的商業(yè)化推進，在宏觀經濟和消費疲軟的壓力下仍實現(xiàn)較好增速，其中效果廣告同比增幅超過50%；分行業(yè)看，根據(jù)業(yè)績會，公司廣告業(yè)務在游戲、3C、數(shù)碼等行業(yè)保持較高占有率，食品飲料、美容美妝等行業(yè)收入繼續(xù)增長，汽車、母嬰、家電等行業(yè)潛力巨大。電商及其他業(yè)務方面，公司大力構建平臺商業(yè)生態(tài)，22Q3在宏觀經濟偏弱及疫情局部反復的背景下實現(xiàn)收入同比正增長。
▍用戶活躍度及粘性進一步提升，關注DAU/MAU增長以及變現(xiàn)效率提升趨勢。用戶規(guī)模方面，22Q3 B站平均MAU 3.33億（YoY+24.6%），平均DAU 9,030萬（YoY+25.4%），DAU/MAU比重27.1%（YoY+0.2pct），活躍用戶日均使用時長96分鐘（vs.21Q388分鐘）。用戶付費方面，22Q2 B站平均付費MAU2850萬（YoY+19.2%），對應付費率8.6%（YoY-0.4pct）。公司用戶數(shù)與粘性均保持快速增長，同時工作重心從MAU短期增長轉變?yōu)橹匾旸AU/MAU轉化率提升，我們建議關注后續(xù)商業(yè)化變現(xiàn)效率提升趨勢。
▍風險因素：公司用戶增長不及預期；國內游戲版號恢復發(fā)放進度不及預期；海外引進游戲版號受限；公司自研游戲上線進度不及預期；日番引進審核難度加大超出預期；內容監(jiān)管趨嚴對平臺生態(tài)造成沖擊；UP主負面輿論風險；公司電商業(yè)務盲盒銷售監(jiān)管趨嚴風險。
▍投資建議：公司作為年輕世代泛娛樂內容社區(qū)，具備較大商業(yè)化潛力，同時降本增效持續(xù)推進，變現(xiàn)效率和盈利能力有望持續(xù)提升。我們結合公司22Q3業(yè)績表現(xiàn)，調整公司2022E~24E收入預測至218.64/267.16/326.58億元（前預測值為218.14/266.28/320.80億元）；考慮到公司降本增效持續(xù)推進，上調公司凈利潤預測至-78.20/-34.63/-6.23億元（前預測值為-79.58/-45.13/-9.56億元）。估值方面，參考主流的社交與內容社區(qū)類可比公司（見下頁表）平均2023EPS 2.6x，給予嗶哩嗶哩目標2023EPS 2.6x，對應目標價24美元/ADR，維持“買入”評級。
