>> 申萬宏源-通信行業(yè)周報：三問三答，電信運營商的估值體系如何理解？-221203
| 上傳日期： |
2022/12/4 |
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| 1296KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
朱型檑,李國盛 |
| 行業(yè)名稱： |
通信 |
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本期投資提示：
電信運營商是“大安全”、“央企估值體系”、“數(shù)字經(jīng)濟”的交叉賽道。近期催化包括5G專網(wǎng)牌照、信創(chuàng)背景下各地政務云和國資云建設、數(shù)字經(jīng)濟下的治理、交易等環(huán)節(jié)。當前時點，市場普遍關心電信運營商的三大問題，我們嘗試予以解答。
?。ㄒ唬┰趺蠢斫狻爸袊厣乐刁w系”背景下的電信運營商？是主題投資，還是長期基本面發(fā)生了變化？決策層之所以當前提出“探索建立中國特色估值體系”，主要有兩個原因：促進國企改革、加速資本運作；為優(yōu)化國有資本布局做準備。因此對于運營商而言，“中國特色估值體系”體現(xiàn)在投資者關系、對外投資與專業(yè)化整合、對內(nèi)科技創(chuàng)新等方面。
由此我們可以理解：1）近期中國移動召開投資者、分析師座談會，交流ARPU、提速降費、移動云、資本開支等市場高度關注話題；三大運營商發(fā)布數(shù)字經(jīng)濟相關公告。2）電信運營商的政企渠道、網(wǎng)絡基礎和資源整合能力有極大“變現(xiàn)”空間，而產(chǎn)品能力可以由TMT細分領域的科技創(chuàng)新龍頭互補，因此近年來運營商對外投資體現(xiàn)出更強的科技屬性。3）運營商在云計算為代表的新興業(yè)務上加大投資（例如移動的蘇研、上研、杭研、成研等負責內(nèi)部產(chǎn)品創(chuàng)新），重視算網(wǎng)融合、云網(wǎng)融合的趨勢，并拓展垂直行業(yè)的產(chǎn)業(yè)數(shù)字化業(yè)務。
?。ǘ┻\營商的alpha體現(xiàn)在哪里？如何深刻理解政企/產(chǎn)業(yè)數(shù)字化業(yè)務的變化？市場普遍關注運營商的云和政企業(yè)務；但此類to B業(yè)務背后的價值在于商業(yè)模式的本質(zhì)變化。相較于to C市場的黃金十年，運營商的商業(yè)邏輯從“大甲方”演變?yōu)椤按笠曳健薄牧髁抗艿赖交谝?guī)模的價值經(jīng)營，業(yè)務流程和管理思維有本質(zhì)改變，不再單純倚重于Capex。
理解運營商的alpha，核心是理解規(guī)模經(jīng)濟屬性：在已有規(guī)模網(wǎng)絡基礎設施的支撐下，B端收入增加的邊際成本小。運營商財務報表不針對某項業(yè)務單獨分拆成本與利潤，是其業(yè)務拓展規(guī)模效應的體現(xiàn)。運營商云業(yè)務優(yōu)勢體現(xiàn)在渠道、資源與央企背書方面；政企渠道、網(wǎng)絡基礎和資源整合能力有極大“變現(xiàn)”空間，解決云向B端與實體經(jīng)濟領域下沉的痛點。
?。ㄈ┻\營商應當如何定價？怎么解釋運營商當前的估值？市場較多擔心，當前運營商的估值是否已經(jīng)修復到位了？我們認為：1）央企估值體系，本身缺乏“普適”的估值錨，不存在絕對意義上的高估和低估，核心是看資產(chǎn)質(zhì)地和業(yè)務空間、效率；2）分市場（AH）、分標的（移動、電信、聯(lián)通）、分階段（短、中、長期）探討更有意義。
市場最關注運營商的政企或產(chǎn)業(yè)數(shù)字化業(yè)務，估值除采用分部法（客觀上，單獨拆解利潤有難度）之外，也可以對整體業(yè)務的質(zhì)地、效率、空間進行估值，現(xiàn)金流、ROE、收入是核心指標；同時，分紅是相對確定且容易把握的估值之錨。且PB-ROE、DDM的框架并不與PEG相矛盾，當前運營商基本面上行的趨勢確定，仍是估值回歸的顯著階段。
相關標的：中國移動，享受運營商規(guī)模效應的龍頭溢價，資產(chǎn)質(zhì)地與空間俱佳；中國電信，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化先發(fā)優(yōu)勢明顯，天翼云已進入國內(nèi)云一梯隊；中國聯(lián)通，混改標桿，騰訊等合作下政企與云計算業(yè)務邊際變化大，數(shù)據(jù)治理和數(shù)據(jù)安全長板優(yōu)勢。
風險提示：宏觀經(jīng)濟波動影響個人和政企的流量或應用消費。
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