>> 安信證券-三棵樹(603737)民族涂料龍頭成長路徑清晰，加強高端零售布局小B發(fā)力-221205
| 上傳日期： |
2022/12/5 |
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| 3768KB |
| 格式： |
pdf 共31頁 |
來源： |
安信證券 |
| 評級： |
買入-A（首次） |
作者： |
蘇多永,董文靜 |
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無限制-登錄即可下載 |
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國產涂料龍頭品牌實力突出，聚焦主業(yè)多元布局高速成長。三棵樹為國內涂料優(yōu)質龍頭品牌，涂料產品性能、產品種類、經營規(guī)模、渠道覆蓋范圍位居行業(yè)前列。公司主營建筑涂料包括家裝漆、工程漆等，下游應用場景覆蓋零售和工程端，同時提供膠黏劑、基輔材等配套產品，并布局防水、保溫領域。公司過去十年高速成長，2011-2021年間營收CAGR為31.73%，2021年營收已突破百億元為114.29億元。歸母凈利潤由2011年的0.55億元增長至2020年的5.02億元，2021年受原材料漲價影響疊加下游地產行業(yè)拖累進行大額減值計提后全年虧損，歸母凈利潤為-4.17億元。2022年公司業(yè)績逐季修復，前三季度實現(xiàn)營收和歸母凈利潤分別為79.47億元（yoy+0.52%）和3.01億元（yoy+369.66%）。
家裝涂料消費屬性強，建筑重涂需求持續(xù)釋放，行情或迎來出清龍頭受益。需求端，未來龐大的存量房屋市場有望催生C端重裝重涂帶來的涂料需求持續(xù)釋放。目前國內城鎮(zhèn)化建設穩(wěn)步推進，老舊小區(qū)改造、市政工程提速、制造業(yè)景氣度上行均助力小B端建筑涂料需求上行。2021H2起，我國地產行業(yè)整體承壓，購房端和融資端寬松政策密集發(fā)布，或帶動地產銷售和竣工數(shù)據(jù)的邊際改善，助力回款和大B端需求回暖。我國涂料行業(yè)集中度相對較低，全球涂料CR10為39%，中國涂料CR10為18%，在環(huán)保要求力度加大、消費者品牌認知提升、地產下行和疫情沖擊影響下，部分銷售渠道不夠完善、品牌知名度低、產品研發(fā)投入不足、抗風險能力不足的涂料小企業(yè)或將被市場逐步淘汰，優(yōu)質龍頭企業(yè)有望優(yōu)先受益。
推進高端零售轉型升級，發(fā)力小B渠道建設，成長路徑清晰。公司涂料產品環(huán)保性能突出，持續(xù)加大品牌建設投入，工廠建設打造產能優(yōu)勢。C端和小B端發(fā)展路徑清晰，進行高端零售轉型，致力于提升C端涂料市場份額；進軍小B工程領域，提供“六位一體”綜合解決方案，滿足城市煥新、綠色校園、醫(yī)院、工廠、地下空間系統(tǒng)等客戶的多元化需求。在新產品拓展上，布局高分子防水及保溫產品，持續(xù)豐富產品矩陣。渠道建設上，采用C端和小B端結合、線上和線下結合，建設立體化經銷網絡，扎根三、四線城市，逐步延伸至一、二線城市，目前營銷網絡基本覆蓋全國主要城市，逐步由單一的產品生產供應商向全國化的建材綜合服務商轉變。
盈利能力觸底回升，經營現(xiàn)金流表現(xiàn)出色。在原材料漲價及下游地產行業(yè)影響下，2017-2021年間公司毛利率持續(xù)下滑，2017-2020年各年毛利率均在33%以上，2021年公司毛利率降至26.05%，凈利率為-3.47%。2022年以來，隨原材料價格高位回落疊加公司業(yè)務結構調整，盈利能力逐季改善，2022 Q1-Q3分別實現(xiàn)毛利率和凈利率為28.92%（同比+2.82個pct）和3.70%（同比+2.61個pct）。公司期間費用控制有效，2017年起費用率持續(xù)下行。受益于涂料的消費屬性，2017-2021年公司經營性現(xiàn)金流均為凈流入且持續(xù)增長，2021年公司經營活動現(xiàn)金流凈額為4.85億元（yoy+5.95%），2022Q1-Q3公司實現(xiàn)經營活動現(xiàn)金流凈額5.4億元（yoy+1270.23%）。
投資建議：公司為中國涂料龍頭品牌，涂料市場份額位居國內前五，品牌影響力突出，渠道建設完善，盈利能力有望上行，中長期成長可期，我們預計2022-2024年公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入120.30億元、151.53億元和188.52億元，分別同比增長5.26%、25.96%和24.41%，實現(xiàn)歸母凈利潤5.57億元、9.46億元和12.91億元，分別同比增長133.68%、69.78%和36.39%；EPS分別為1.48元、2.51元和3.43元，動態(tài)PE分別為84.3倍、49.6倍和36.4倍，首次覆蓋給予“買入-A”評級。
風險提示：宏觀經濟大幅波動、疫情控制不及預期、地產寬松政策推進不及預期、原材料價格上漲。
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