>> 中泰證券-固定收益專題報告：軌交債深度梳理-221205
| 上傳日期： |
2022/12/6 |
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| 2963KB |
| 格式： |
pdf 共29頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
周岳 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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投資要點
我國城市軌道交通建設(shè)起步較晚，但近年來發(fā)展迅速，2021年有放緩回落趨勢。從現(xiàn)存規(guī)劃在建項目看，城市軌道交通未來仍有較大的發(fā)展空間。
軌道交通行業(yè)發(fā)展受政策驅(qū)動影響大，政策在審批環(huán)節(jié)、資金支持等方面均作出了具體安排。城市軌道交通項目審批權(quán)逐漸下放，但審核要求趨嚴(yán)；融資由各地政府主導(dǎo)，在軌道交通項目建設(shè)資金方面提供了較大的支持力度。
截至2022年11月8日，我們共篩選出城市軌道交通發(fā)債主體31家，軌交債券345只，債券余額4525.5億元。31家軌交主體中22家主體評級為AAA，軌交存量債券估值水平總體不高。總體來看，31家軌交主體均為所在區(qū)域唯一從事軌道交通投資建設(shè)及運營管理的主體，業(yè)務(wù)專營優(yōu)勢強。
區(qū)域?qū)嵙瓦^往政府的支持情況是衡量政府支持能力與意愿的兩個重要維度。總體來看，各地政府對軌道交通企業(yè)基本有明確的支持方案，過往支持力度尚可。
31家發(fā)債主體基本均采用“軌道+物業(yè)”的發(fā)展模式。軌交公司的地鐵運營票款利潤均為負，依賴財政補貼維持運營。僅部分公司經(jīng)營性業(yè)務(wù)實現(xiàn)盈利，主要依靠鐵路沿線資源開發(fā)業(yè)務(wù)打平利潤。
從軌交主體負債情況上看，31家軌交公司杠桿率及債務(wù)壓力分化較為明顯。紹興軌道、貴陽市交通運營集團、金華軌交、溫州市鐵投集團和廈門軌道等主體因承擔(dān)的軌交項目建設(shè)量較小，外部融資需求相對較小，債務(wù)壓力較低；深圳地鐵和廣州地鐵雖然承擔(dān)的軌交建設(shè)任務(wù)較重，導(dǎo)致其有息債務(wù)規(guī)模較大，但由于地方政府給予了有力的支持，且其資產(chǎn)規(guī)模較大，杠桿率仍處于低位。而蘭州軌交、濟南軌交、長春軌交等6家主體同時滿足凈負債率超過150%和資產(chǎn)負債率超過65%兩道線。
從未使用授信額度上看，31家發(fā)債軌交主體中有19家軌交主體的未使用授信余額不能完全覆蓋有息債務(wù)金額。蘭州軌交、柳州軌交、昆明軌道非受限貨幣對短期債務(wù)的覆蓋系數(shù)低于0.2x，且區(qū)域內(nèi)城投平臺融資呈凈流出，建議關(guān)注再融資壓力。武漢地鐵、天津軌交集團、南京地鐵、重慶軌道集團未授信余額與有息債務(wù)余額之間的缺口較大。常州地鐵受限比例高達80.83%，建議關(guān)注未來抵質(zhì)押空間。
我們選擇區(qū)域綜合實力、政府支持力度、資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、凈負債率、現(xiàn)金短債比、未使用授信額度等指標(biāo)對軌交公司進行評分。從打分結(jié)果看，深圳地鐵、廣州地鐵得分較高，主要受益于區(qū)域綜合實力突出，且軌交主體各項指標(biāo)表現(xiàn)良好。而濟南軌交則受累于較高的債務(wù)率，以及政府過往支持力度規(guī)模相對不大；蘇高新有軌、紹興軌道的資產(chǎn)規(guī)模小，當(dāng)?shù)爻鞘熊壍澜煌ńㄔO(shè)尚處于起步階段；蘭州軌交、烏城軌集團多個指標(biāo)位于尾部區(qū)間。
結(jié)合利差考慮，我們認為成都地鐵、天津軌交集團、武漢地鐵、寧波軌交、青島地鐵、重慶軌交集團的利差水平相對較高，且綜合得分尚可，存在一定配置價值；而柳州軌交雖然利差水平處于高位，但多項指標(biāo)表現(xiàn)相對較弱。
風(fēng)險提示：1）城投相關(guān)政策超預(yù)期；2）項目資本金及財政補助不能及時到位；3）平臺不是區(qū)域內(nèi)唯一從事軌道交通投資建設(shè)及運營管理的主體；4）數(shù)據(jù)提取不完全。
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