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核心觀點(diǎn)
　　白卡紙需求目前處于什么位置？
　　受疫情、宏觀經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)形勢(shì)等影響，2022年初以來(lái)白卡紙?jiān)露认M(fèi)量處于2017年以來(lái)30%底部區(qū)間，白卡紙價(jià)格目前處于2017年以來(lái)20%底部區(qū)間，而原材料漿價(jià)高位運(yùn)行，漿與紙的價(jià)格倒掛幅度達(dá)到歷史最高位。量方面，22M1-10消費(fèi)量為574萬(wàn)噸，同比-20%；價(jià)方面，白卡紙價(jià)格從年初的6000元/噸下行至5200元/噸，處于近五年20%的底部區(qū)間。內(nèi)需來(lái)看，國(guó)內(nèi)白卡紙下游3C、日用品、化妝品等消費(fèi)需求走弱，限塑令推進(jìn)有所放緩；外銷來(lái)看，海外需求復(fù)蘇疊加全球漿價(jià)高價(jià)，2022年國(guó)內(nèi)白卡紙外銷表現(xiàn)靚麗，下半年出口環(huán)比有所回落。庫(kù)存角度，當(dāng)前白卡紙庫(kù)存與價(jià)格類似于2020年中期水平，紙廠有望從主動(dòng)去庫(kù)存轉(zhuǎn)向被動(dòng)去庫(kù)存。
　　如何看待23年白卡供需格局？
　　目前，白卡紙行業(yè)集中度較高，行業(yè)四大集團(tuán)金光紙業(yè)、博匯紙業(yè)（金光紙業(yè)子公司）、晨鳴紙業(yè)、萬(wàn)國(guó)太陽(yáng)整體產(chǎn)能超過(guò)1000萬(wàn)噸，CR4達(dá)到70%+，處于各紙種前列；但2020年限塑令以來(lái)，多家紙廠公布了新增擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，包括頭部四家，玖龍、五洲、仙鶴等細(xì)分龍頭、和部分非上市企業(yè)，最近10年新增產(chǎn)能規(guī)劃約1000萬(wàn)噸（較2020年翻倍），一定程度上影響市場(chǎng)情緒。
　　動(dòng)態(tài)看待2023年供需，疫情管控逐步優(yōu)化，國(guó)內(nèi)白卡紙需求量有望恢復(fù)至21年水平（增速20%），實(shí)際產(chǎn)能預(yù)計(jì)增長(zhǎng)100萬(wàn)噸，同時(shí)產(chǎn)能利用率有望維持低水平，預(yù)計(jì)2023年供需格局較2022年將明顯轉(zhuǎn)好，樂(lè)觀條件下供需回歸緊平衡。
　　如何看待博匯紙業(yè)23年盈利彈性？
　　從價(jià)格和成本兩個(gè)視角來(lái)看：（1）商品漿項(xiàng)目投產(chǎn)在即，23年漿價(jià)下行預(yù)期增強(qiáng)，復(fù)盤18-19年，白卡的紙價(jià)-漿價(jià)彈性相對(duì)較?。磧r(jià)格下跌幅度相對(duì)較?。?；（2）考慮后疫情時(shí)代需求回升對(duì)紙價(jià)支撐，預(yù)計(jì)漲價(jià)彈性從大到小分別為：白卡紙>特種紙>文化紙、生活用紙，白卡紙價(jià)格有望率先受益于需求而回升；（3）根據(jù)測(cè)算，木漿價(jià)格下跌1000元/噸，博匯紙業(yè)噸凈利有望改善260元/噸。
　　博匯紙業(yè)產(chǎn)能投放路徑清晰，大股東金光紙業(yè)持續(xù)賦能。產(chǎn)能方面，作為國(guó)內(nèi)上市白卡紙頭部企業(yè)，2010年以來(lái)產(chǎn)能持續(xù)開(kāi)拓，近十年產(chǎn)能復(fù)合增速為10%，目前白卡紙250萬(wàn)噸（行業(yè)第二，上市公司第一）、箱板紙110萬(wàn)噸、45萬(wàn)噸文化紙，公司江蘇博匯180萬(wàn)噸高端包裝紙項(xiàng)目（社會(huì)卡、食品卡等）有望貢獻(xiàn)23-25年產(chǎn)能；管理方面，金光紙業(yè)通過(guò)技術(shù)及人才、解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、原材料采購(gòu)等多維度賦能公司發(fā)展。
　　盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2022-2024年?duì)I業(yè)收入分別為182.18、207.77、228.54億元，同增11.9%、14.0%、10.0%；歸母凈利潤(rùn)分別為7.78、13.64、15.56億元，同增-54.4%、75.3%、14.1%，對(duì)應(yīng)PE為13.2x、7.5x、6.6x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　下游需求不及預(yù)期：公司作為國(guó)內(nèi)白卡紙頭部企業(yè)，下游主要為消費(fèi)、包裝等行業(yè)，下游需求偏弱將對(duì)收入和盈利產(chǎn)生不利影響；
　　漿價(jià)高位運(yùn)行超預(yù)期：公司木漿原材料占成本比重50%-60%，木漿價(jià)格持續(xù)上漲將對(duì)公司盈利產(chǎn)生不利影響；
　　產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期：公司180萬(wàn)噸高端包裝紙（社會(huì)卡、食品卡等產(chǎn)品）等新產(chǎn)能逐步建設(shè)，受到疫情、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等影響，產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期將對(duì)公司收入和盈利產(chǎn)生不利影響。