>> 中信證券-卓勝微(300782)投資價值分析報告：國內(nèi)射頻前端龍頭，看明年新品放量+需求回暖-221208
| 上傳日期： |
2022/12/8 |
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| 5163KB |
| 格式： |
pdf 共58頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
徐濤,胡葉倩雯,王子源 |
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公司是國內(nèi)射頻前端龍頭廠商，近年來受益5G滲透率提升及國產(chǎn)替代機遇快速發(fā)展，初期憑借射頻開關(guān)與LNA兩大主力產(chǎn)品打入國際主流安卓移動終端廠商供應(yīng)鏈，目前正持續(xù)發(fā)力濾波器、PA和模組產(chǎn)品，拓展產(chǎn)品品類并積極轉(zhuǎn)型Fab-Lite，提升其在國際一線廠商中的競爭力。我們看好公司的中長期業(yè)務(wù)布局及未來在射頻前端市場的重要地位，首次覆蓋，給予“買入”評級。
▍公司概覽：國內(nèi)射頻龍頭，由分立器件到射頻模組打開成長空間。公司是國內(nèi)射頻前端龍頭廠商，早期聚焦手機電視芯片設(shè)計，2013年基于與三星在手機電視芯片的合作切入三星智能手機GPSLNA供應(yīng)鏈，近年來受益5G滲透率提升及國產(chǎn)替代機遇，憑借射頻開關(guān)與低噪聲放大器兩大主力產(chǎn)品打入主流安卓供應(yīng)鏈，且積極由分立器件逐步向接收端模組、發(fā)射端模組延伸，業(yè)績高速增長。2021年公司實現(xiàn)營收46.34億元，同比+65.95%，歸母凈利潤21.35億元，同比+99.00%，2015-2021年間，公司營收和歸母凈利潤CAGR達86%/140%。2022年受下游需求影響業(yè)績承壓，我們預(yù)計公司全年營收和歸母凈利潤分別同比-13.4%/-35.5%至40.1/13.8億元。展望未來，我們看好公司圍繞在分立器件上的know-how積累廣泛布局模組端產(chǎn)品，向國際射頻廠商第一梯隊邁進。2021年，公司模組業(yè)務(wù)營收占比約26%，我們樂觀看公司模組業(yè)務(wù)突破，預(yù)計2024年模組業(yè)務(wù)營收占比有望增長至40%+。中長期維度下，公司有望圍繞在手機領(lǐng)域積累的射頻技術(shù)能力在基站、IOT端持續(xù)獲取成長動能。
▍短期拐點：需求觸底，存貨邊際改善可期?；仡?022年前三季度，受通貨膨脹、匯率波動、俄烏沖突等經(jīng)濟不確定性抑制消費者需求，疊加國內(nèi)多地疫情反復影響，安卓端智能手機出貨量整體弱于預(yù)期。據(jù)IDC，蘋果在2022Q1/Q2/Q3分別出貨5530/4440/5110萬臺，同比+2.2%/+0.5%/+1.5%；非A端智能手機廠商在2022Q1/Q2/Q3分別出貨2.90/2.69/2.83億臺，同比-11.0%/-10.3%/-11.7%。往后看，受益于需求回暖，我們認為智能手機出貨量或呈現(xiàn)L型復蘇，在下游終端廠商積極去庫存的節(jié)奏下，供應(yīng)鏈拉貨渠道有望逐步通暢?？紤]到公司安卓端客戶覆蓋全面，產(chǎn)品品類布局廣泛，具備較強競爭力，我們認為公司有望深度受益于智能手機出貨需求底部復蘇，庫存去化工作有望在4Q22-1Q23快速推進，帶動業(yè)績環(huán)比顯著改善。
▍成長邏輯1：分立器件-接收端模組-發(fā)射端模組三步走，打開成長空間。我們認為公司未來的核心看點為（1）分立器件品類擴張：由LNA\Switch到濾波器、PA。濾波器方面，截至3Q22，公司SAW濾波器產(chǎn)品的工藝研發(fā)平臺建設(shè)已全部完成，公司自產(chǎn)的SAW濾波器和高性能濾波器已具備量產(chǎn)能力；雙工器和四工器已通過產(chǎn)品級驗證，并開始向客戶送樣推廣；PA方面，主要應(yīng)用于WiFi模組和射頻前端發(fā)射模組L-PAMiF中，其中WiFi FEM已實現(xiàn)量產(chǎn)，L-PAMiF可應(yīng)用于5GNR頻段，目前已大規(guī)模量產(chǎn)。（2）模組產(chǎn)品持續(xù)拓展：由接收端模組到發(fā)射端模組。接收端模組方面，公司LFEM/LNABank/DiFEM/L-DiFEM模組已開始量產(chǎn)出貨，后續(xù)看產(chǎn)品技術(shù)成熟度提升帶來盈利能力改善+導入更多客戶實現(xiàn)出貨量增長；發(fā)射端模組方面，進展相對較慢但已有突破。2021年，公司順利推出應(yīng)用于5GSub-6GHz的主集模組L-PAMiF，2022年第一季度L-PAMiF累計銷售接近600萬顆。長期看，公司有望憑借在高端分立器件（特別是濾波器）上的持續(xù)積累，突破卡脖子的PAMiD產(chǎn)品。
▍成長邏輯2：濾波器業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型Fab-Lite，強化全產(chǎn)業(yè)鏈能力。射頻前端產(chǎn)品目前主要有IDM和Fabless兩種商業(yè)模式，為實現(xiàn)更好的產(chǎn)業(yè)鏈管控能力，2021年9月，公司將原計劃與晶圓代工廠合作建立生產(chǎn)專線調(diào)整為在卓勝微自有廠房自建產(chǎn)線，對于部分特殊工藝的濾波器產(chǎn)品，公司后續(xù)將采用自有生產(chǎn)線進行生產(chǎn)。我們認為，公司積極轉(zhuǎn)型Fab-Lite有助于擁有芯片設(shè)計、工藝制造和封裝測試的全產(chǎn)業(yè)鏈管控能力，獲得設(shè)計研發(fā)與工藝技術(shù)研發(fā)高度適配能力并提高產(chǎn)品迭代速度，大幅提升公司在射頻濾波器領(lǐng)域的整體技術(shù)能力和發(fā)射/接收端模組量產(chǎn)能力，提升其在國際一線廠商中的競爭力。
▍成長邏輯3：以智能手機為基，向基站、IOT應(yīng)用領(lǐng)域拓展。目前公司正以在智能手機領(lǐng)域積累的能力向基站、IOT等更多領(lǐng)域拓展。（1）基站方面：截至2021年，公司采用GaAs工藝的射頻低噪聲放大器產(chǎn)品及RFSOI工藝的射頻開關(guān)產(chǎn)品已在通信基站領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)客戶端小批量出貨。（2）IOT端：2016年公司推出低功耗藍牙控制芯片，目前主要應(yīng)用于智能家居、可穿戴設(shè)備、無線充電等領(lǐng)域；2021年公司推出藍牙前端模組產(chǎn)品（BTFEM），可應(yīng)用于藍牙耳機、VR/AR設(shè)備等，目前已處于客戶端量產(chǎn)導入階段；截至2021年年報，公司滿足WiFi 6連接標準的WiFi FEM已經(jīng)量產(chǎn)出貨，后續(xù)有望受益于WiFi 6標準的持續(xù)滲透。我們期待公司后續(xù)基站端射頻器件以及IOT端WiFi FEM、藍牙FEM、藍牙微控制器的持續(xù)放量。
▍風險因素：智能手機出貨承壓；5G智能手機滲透不及預(yù)期；存貨水平過高風險；公司芯卓項目投產(chǎn)進度不及預(yù)期；公司
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