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功能性護(hù)膚品成營(yíng)收核心驅(qū)動(dòng)，盈利能力有所改善。18 -21年公司營(yíng)收由12.63億元增長(zhǎng)至49.48億元，CAGR為40.68%，其中功能性護(hù)膚品由2.90億元增長(zhǎng)至33.19億元，CAGR為125.29%，占比提升至67.09%，成為公司業(yè)績(jī)的核心驅(qū)動(dòng)力。18-21年凈利潤(rùn)由4.2億元增長(zhǎng)至7.8億元，CAGR為17%，22M9營(yíng)收與凈利增速差值由18年的67%大幅收窄至22%，主因公司主動(dòng)控費(fèi)降低超頭占比，未來(lái)自播矩陣搭建有望進(jìn)一步提升公司盈利能力。
　　定位高景氣功能性護(hù)膚品行業(yè)。1）四大品牌差異化卡位細(xì)分領(lǐng)域：潤(rùn)百顏/夸迪/米蓓爾/BM肌活分別定位玻尿酸第一品牌、硬核抗老大師、敏感肌和活性物功效護(hù)膚，瞄準(zhǔn)抗衰、敏感肌等高增賽道，根據(jù)歐睿，21年我國(guó)抗衰/敏感肌市場(chǎng)同比增速達(dá)12.15%/25.33%。2）國(guó)產(chǎn)替代具備空間：21年日韓功效性護(hù)膚品本土化率為75.1%/54.1%，中國(guó)僅為31.4%，遠(yuǎn)未觸及天花板，國(guó)貨龍頭有望差異化入局實(shí)現(xiàn)彎道超車。3）新規(guī)落地，加速市場(chǎng)出清：新規(guī)首次對(duì)廠房和設(shè)備進(jìn)行硬性要求，備案難度、所需資金和時(shí)間成本均有所提升，22H1國(guó)產(chǎn)化妝品備案總數(shù)16.8萬(wàn)余件，較21H2環(huán)比下降25.5%。
　　公司核心競(jìng)爭(zhēng)力有三。1）研發(fā)：公司21年研發(fā)費(fèi)率5.74%，研發(fā)人員571人、本科及以上學(xué)歷占比78.63%，領(lǐng)跑美妝行業(yè)可比公司，同時(shí)后端專利儲(chǔ)備、原料和產(chǎn)品研發(fā)均具優(yōu)勢(shì)，共塑產(chǎn)品力。2）產(chǎn)品：從次拋到水乳膏霜，四大品牌多個(gè)爆品依次開花，公司踐行大單品策略，初期潤(rùn)百顏&夸迪以次拋打開市場(chǎng)，后期內(nèi)部孵化爆品體系成熟，有能力持續(xù)推出新爆品持續(xù)提振業(yè)績(jī)曲線。3）渠道：加速布局直播電商（該賽道未來(lái)三年CAGR可達(dá)58.3%），同時(shí)順應(yīng)自播趨勢(shì)早先培育自播矩陣，今年618夸迪主理人自播IP直播GMV破億；前瞻布局私域電商（21年增速已達(dá)公域2倍且用戶行為優(yōu)質(zhì)），截至21H1夸迪累計(jì)私域用戶已達(dá)152萬(wàn)，今年618期間私域GMV破億；兼顧線下實(shí)體門店，從產(chǎn)品銷售向美容服務(wù)延伸，目前夸迪線下店已超200家。
　　盈利預(yù)測(cè)：公司四輪驅(qū)動(dòng)穩(wěn)步發(fā)展，護(hù)膚品業(yè)務(wù)差異化定位，核心單品銷售放量，品牌知名度逐步提升，業(yè)務(wù)高增勢(shì)頭不減。預(yù)計(jì)公司2022年-2024年?duì)I業(yè)收入分別為69.92/91.56/115.69億元，歸母凈利潤(rùn)分別為9.86/12.30/15.17億元，EPS為2.05/2.56/3.15元，PE為62/50/40倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新品研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)，原材料風(fēng)險(xiǎn)