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中寵股份：中國寵物食品頭部企業(yè)，海外代工起家，聚焦境內(nèi)自主品牌拓展。公司成立于1998年，以向日本市場外銷代工寵物零食起家，此后逐步向美國、歐洲等市場擴(kuò)張。目前已成為美國品譜、英國Armitages等優(yōu)質(zhì)客戶的核心供應(yīng)商。2017年起，公司開始大力開拓中國本土市場，提出“聚焦國內(nèi)、聚焦主糧、聚焦品牌”戰(zhàn)略，打造自有品牌，逐步形成了以頑皮、Zeal、領(lǐng)先為核心的自主品牌矩陣。2022年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入24.4億元（其中境內(nèi)市場（自有品牌）22H1實(shí)現(xiàn)營收3.83億元，2017-2021年?duì)I收CAGR達(dá)47%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.15億元，同比+25.0%。
　　中國寵物食品行業(yè)競爭格局有望逐步優(yōu)化，龍頭企業(yè)份額上行趨勢明確。得益于較高的消費(fèi)頻次與貫穿養(yǎng)寵全生命周期的剛需屬性，寵物食品為寵物行業(yè)中最大規(guī)模細(xì)分賽道，2022年市場規(guī)模達(dá)541.8億元（歐睿預(yù)測），2017-2022年CAGR達(dá)19.9%。從發(fā)展歷程看，中國寵物食品行業(yè)經(jīng)歷了外資品牌培育市場→內(nèi)資企業(yè)代工出口→內(nèi)資企業(yè)培育自主品牌內(nèi)銷三大階段。2012年起國產(chǎn)品牌市占率逐步提升，行業(yè)集中度開始下滑，CR10品牌市占率由2013年的32.1%降至2019年16.9%，此后企穩(wěn)上行，2021年CR10占比約18.6%。往后展望，我們認(rèn)為，在一級(jí)投資熱潮降溫的背景下，擁有自有產(chǎn)能的優(yōu)質(zhì)國產(chǎn)寵物食品龍頭將迎來全新的發(fā)展契機(jī)。一方面，憑借性價(jià)比與線上渠道的優(yōu)勢，繼續(xù)完成國產(chǎn)替代進(jìn)程，取代部分海外品牌市場份額；另一方面，穩(wěn)定的海外代工業(yè)務(wù)為其提供持續(xù)的利潤支撐，以此“反哺”自有品牌業(yè)務(wù)所需的營銷推廣費(fèi)用，再疊加嚴(yán)苛的產(chǎn)品安全標(biāo)準(zhǔn)以及持續(xù)研發(fā)帶來的產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)勢，對(duì)無自有產(chǎn)能的純互聯(lián)網(wǎng)流量品牌施以“降維打擊”（以瘋狂小狗為例，2014年成立，2019年市占率快速增長至約1.1%，品牌銷售額位居行業(yè)第八，但2021年市占率下降至0.4%）?；诖耍覀冋J(rèn)為國產(chǎn)龍頭寵物食品企業(yè)市占率提升趨勢明確，2021年美國、日本寵物食品品牌CR10份額分別為40.5%和50.2%，與之相比，中國寵物食品品牌CR10不足20%，行業(yè)集中度仍有充足的提升空間。
　　境外業(yè)務(wù)穩(wěn)健，境內(nèi)核心品牌矩陣建設(shè)初具成效，寵物食品龍頭成長路徑清晰。公司海外代工業(yè)務(wù)已發(fā)展20余年，得益于高品質(zhì)產(chǎn)品保障與全球化布局的產(chǎn)能，目前已成為美國品譜、美國寵物零食分銷商Globalinx Pet、歐洲最大的寵物用品供應(yīng)商英國Armitages等優(yōu)質(zhì)客戶的核心供應(yīng)商，2013-2021年公司境外業(yè)務(wù)營業(yè)收入由4.6億元增長至21.9億元，CAGR達(dá)21.4%。境內(nèi)業(yè)務(wù)方面，公司目前聚焦頑皮（1998年創(chuàng)立，定位中端，貢獻(xiàn)約60%的境內(nèi)營收）、Zeal（2018年收購，新西蘭原裝進(jìn)口，定位高端品牌）、領(lǐng)先（2021年9月持股比例增持至90%，中高端互聯(lián)網(wǎng)品牌，主要布局線上渠道）三大核心自主品牌，持續(xù)進(jìn)行針對(duì)性、多樣化的營銷投入。產(chǎn)品方面，干糧持續(xù)創(chuàng)新，加快產(chǎn)品推陳出新速度，寵物零食依托“爆品策略”打開品牌知名度。渠道方面，公司在繼續(xù)深耕傳統(tǒng)線下渠道的同時(shí)，快速布局線上渠道。2022年公司境內(nèi)業(yè)務(wù)線上/線下銷售額占比約55%/45%，線下大力發(fā)展寵物醫(yī)院等專業(yè)渠道，線上積極投資線上銷售公司，與阿里、京東、蘇寧等多個(gè)線上平臺(tái)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，2022年“雙十一”期間，頑皮、Zeal、領(lǐng)先天貓旗艦店銷售額分別同比+47%、+84%、+87%，其中頑皮位列天貓犬零食榜單第二名，京東寵物零食榜單第三名。
　　投資分析意見：作為境內(nèi)領(lǐng)先寵物食品生產(chǎn)商，境外代工業(yè)務(wù)為公司提供了利潤基礎(chǔ)，未來三年仍具備穩(wěn)健增長的潛力。境內(nèi)自有品牌建設(shè)仍處于快速成長初期，境內(nèi)業(yè)務(wù)未來3年?duì)I收復(fù)合增速有望維持在30%以上。同時(shí)，伴隨公司干糧產(chǎn)能的釋放（2020年定增與2022年可轉(zhuǎn)債募投），原料外采比例逐步降低，毛利率水平仍有上行空間。預(yù)計(jì)2022-2024年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入33.7/39.4/46.4億元，同比+17%/+17%/+18%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.61/2.04/2.99億元，同比+39%/+27%/+47%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為43X/34X/23X。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；新品推廣不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)