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11月以來(lái)，美債收益率由11月8日的4.25%降至12月8日的3.44%。是什么驅(qū)動(dòng)了11月以來(lái)美債收益率的下跌？市場(chǎng)在定價(jià)什么預(yù)期？這一驅(qū)動(dòng)范式歷史上是否有規(guī)律可循？目前的美債收益率下跌是否具有可持續(xù)性？
　　我們先從拆解10Yr美債收益率的驅(qū)動(dòng)因素入手。10Yr nominal yield =政策利率預(yù)期+期限溢價(jià)；更進(jìn)一步的，政策利率預(yù)期=實(shí)際政策利率預(yù)期+通脹預(yù)期，期限溢價(jià)=實(shí)際利率期限溢價(jià)+通脹期限溢價(jià)。
　　歷次加息末期，美債收益率下跌的驅(qū)動(dòng)因素是否有規(guī)律可循？實(shí)際政策利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)先行下跌帶動(dòng)美債名義收益率下行，隨后實(shí)際政策利率預(yù)期接續(xù)跌勢(shì)，進(jìn)一步確認(rèn)美債名義收益率的下行趨勢(shì)。通脹預(yù)期和通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的貢獻(xiàn)相對(duì)有限。
　　規(guī)律背后是市場(chǎng)對(duì)貨幣政策預(yù)期定價(jià)階段的切換。一則是與美債收益率定價(jià)的主要矛盾有關(guān)，通脹相關(guān)分項(xiàng)貢獻(xiàn)偏低是美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)大的通脹預(yù)期管理能力的結(jié)果；二則是與實(shí)際利率相關(guān)分項(xiàng)對(duì)應(yīng)不同的定價(jià)內(nèi)容有關(guān)，“先實(shí)際利率期限溢價(jià)下跌、后實(shí)際利率預(yù)期下跌”的順序?qū)?yīng)著市場(chǎng)對(duì)貨幣政策預(yù)期定價(jià)階段的切換。
　　目前美債收益率下跌由實(shí)際政策利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)驅(qū)動(dòng)，隱含了市場(chǎng)對(duì)2023年下半年降息過(guò)于一致的預(yù)期。但這一定價(jià)邏輯或許來(lái)的過(guò)于超前：目前美國(guó)的通脹風(fēng)險(xiǎn)并未完全出清，市場(chǎng)對(duì)2023年下半年降息的預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀。
　　短期怎么看？如果12月FOMC承認(rèn)通脹粘性、超預(yù)期上調(diào)點(diǎn)陣圖終點(diǎn)利率、明確向后推遲降息時(shí)間，則實(shí)際利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下行的邏輯被證偽、實(shí)際利率預(yù)期有上行風(fēng)險(xiǎn)、通脹預(yù)期有脫錨風(fēng)險(xiǎn)。否則，實(shí)際利率的下行短期仍具有可持續(xù)性。
　　風(fēng)險(xiǎn)因子：經(jīng)驗(yàn)規(guī)律失效、貨幣政策調(diào)控框架改變超預(yù)期。