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敏感度參數(shù)的偏移：在2022年極端通脹和勞動(dòng)力市場緊張的影響下，聯(lián)儲(chǔ)祭出了有史以來最快的加息速度——多次50bp的躍遷式加息，貨幣政策的極致收緊極大地沖擊了08年金融危機(jī)后資產(chǎn)間運(yùn)行的規(guī)律，各種基于歷史樣本歸納的模型在22年集體失效，背后是市場參與主體對(duì)宏觀信息的敏感度發(fā)生了極致偏離。
　　落入一致預(yù)期的宏觀拐點(diǎn)：最近一段時(shí)間市場集中交易宏觀拐點(diǎn)的出現(xiàn)，如美國通脹拐點(diǎn)、貨幣政策鷹轉(zhuǎn)鴿拐點(diǎn)、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)等等。我們認(rèn)為此類基于拐點(diǎn)的定價(jià)可能很難形成持續(xù)的交易合力，這主要源于聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部本身對(duì)于緊縮貨幣政策的終點(diǎn)存在明顯分歧，進(jìn)而很難有效引導(dǎo)市場預(yù)期。而在此混沌期，參與者更多是基于慣性預(yù)期進(jìn)行博弈，進(jìn)而導(dǎo)致超調(diào)的出現(xiàn)。
　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，被壓制的短周期上行：國內(nèi)本輪短周期底部拐點(diǎn)本落于22Q3，但疫情干擾下經(jīng)濟(jì)在22Q4進(jìn)行了二次探底；所以基于此框架下明年中國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能應(yīng)是23年上半年向上修復(fù)的狀態(tài)，上行頂部落于23Q3。當(dāng)前全社會(huì)產(chǎn)成品庫存尚未出清完畢，整體庫存分位數(shù)仍在50%以上，因此23年經(jīng)濟(jì)反彈幅度有所限制。與以往歷輪周期不同的是，本輪周期下行摻雜了疫情影響，因此微觀主體普遍信心不足，國內(nèi)消費(fèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離歷史趨勢線。然而通過計(jì)量模型分析其它國家或地區(qū)疫情管控放松后的消費(fèi)復(fù)蘇經(jīng)驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)疫情管控放松后其它樣本國家或地區(qū)普遍有10%的消費(fèi)增長，23年國內(nèi)消費(fèi)或許存在超出市場預(yù)期的可能。
　　市場有支撐，風(fēng)格趨均衡：我們從五因子角度指示A股周期，模型結(jié)果顯示22年Q4市場周期持續(xù)上行；賠率和情緒指標(biāo)同樣發(fā)出見底信號(hào)，上證指數(shù)估值正處在13%分位數(shù)，未來市場表現(xiàn)有支撐。風(fēng)格上，由于23年存在著海外利率下行和國內(nèi)利率抬升的可能性，因此很難站在當(dāng)前給出明顯的結(jié)論。我們認(rèn)為在國內(nèi)弱復(fù)蘇的背景下，價(jià)值板塊整體來看并沒有很強(qiáng)的合力，只會(huì)階段性的受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇樂觀預(yù)期推動(dòng)，導(dǎo)致整體風(fēng)格偏向均衡。
　　行業(yè)配置上推薦兩條主線，低庫存的順周期行業(yè)，和受益于線下消費(fèi)復(fù)蘇的板塊。結(jié)合各行業(yè)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)上行的敏感度，以及當(dāng)前行業(yè)自身的庫存，我們認(rèn)為當(dāng)前庫存分位數(shù)處在30%以下的家具制造業(yè)、通用設(shè)備業(yè)和鋼鐵行業(yè)或許將會(huì)有機(jī)會(huì)。受益于線下消費(fèi)復(fù)蘇板塊我們主要推薦食品飲料行業(yè)、餐飲行業(yè)、保險(xiǎn)行業(yè)、廣告行業(yè)。同時(shí)考慮到23年美債利率大概率進(jìn)入下行趨勢，黃金板塊會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)貨幣政策超預(yù)期緊縮的風(fēng)險(xiǎn)；國內(nèi)庫存去化不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。