>> 國盛證券-零跑汽車(09863.HK)2022加速“領跑”，修煉內功應對后續(xù)挑戰(zhàn)-221209
| 上傳日期： |
2022/12/11 |
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| 2117KB |
| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
夏君,劉瀾 |
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零跑汽車2022一路加速。2022年，零跑汽車銷量快速增長，1-11月總銷量達10.3萬臺，比肩新勢力第一梯隊。公司車型主打“智能化”，同時具備較高性價比，后續(xù)公司計劃加速車型推出節(jié)奏，純電及增程車型兼顧，并通過“全域自研”增強競爭力；但基于日益激烈的行業(yè)競爭，未來公司在銷量、研發(fā)及現(xiàn)金流上仍將面臨一定挑戰(zhàn)，需持續(xù)修煉內功，方能一路“領跑”。
銷量端：15-30萬市場競爭趨于激烈，考驗兼顧性價比及毛利率。車型規(guī)劃上，公司T03/C11分別布局6-10/18-23萬價格帶，C01繼續(xù)上探價格帶至28萬元。公司未來將聚焦15-30萬價格帶，在2025年底前推出4款SUV/2款轎車/1款MPV共7款新車型，并將推出C11/C01的增程版本，后續(xù)堅持增程及純電并行路線，擴大消費受眾。
2022年1-10月，12-30萬價格帶新能源車滲透率為14%，我們預計2025年有望提升到40%，屆時該價格帶新能源車銷量有望達450萬臺，賽道廣闊。但市場競爭同時也日益激烈，現(xiàn)有比亞迪、特斯拉、埃安、長城、小鵬、哪吒等旗艦車型，后續(xù)理想、蔚來等也將下探，考驗公司兼顧性價比及毛利率的能力。我們預計，如后續(xù)車型能把握發(fā)布節(jié)奏及保持產(chǎn)品競爭力，2025年公司銷量有望達39萬臺，市占率約9%。
毛利率方面，由于目前公司處于高速成長期，毛利率正快速修復但尚未轉正，提升單車盈利同等重要。C11量產(chǎn)后，公司整體毛利率由-49%(2021Q1)快速提升至-9%(2022Q3)；我們認為，公司后續(xù)有望從兩個維度持續(xù)提升毛利率：1）車型端：2022Q3公司單車ASP為12萬元，后續(xù)如提升至17萬元，高端車型利潤空間將更加寬裕，此外后續(xù)增程車型占比提升亦將助推毛利率。2）成本端：公司當前有4家鋰電池供應商，幫助降低核心原材料成本，同時隨公司三電自研自產(chǎn)零部件裝車量提升，毛利率有望持續(xù)修復。
研發(fā)端：目標“全域自研”，考驗資金投放效率及節(jié)奏。公司的自身定位是具備全域自研能力的科技型智能電動車企：1）三電端：公司自研域集中式電子EEA及電驅系統(tǒng)，2022Q3在C01上率先搭載CTC電池底盤一體化技術，并計劃2024年推出800V高壓平臺。2）智駕端：硬件方面，公司入股大華子公司華銳捷，在車載傳感器、域控制器方面具備一定供應鏈優(yōu)勢；軟件方面，公司計劃補齊算法能力，其自研平臺Leapmotor Pilot 3.0計劃在年內OTA更豐富的高速輔助駕駛、遠程操控自動泊車等功能，2024年OTA城市道路領航輔助駕駛功能。
公司2022H1研發(fā)費用投入為5.3億元，研發(fā)費用率為10%，距新勢力第一梯隊仍有一定差距。我們認為，公司繼承大華的強研發(fā)基因，但全域自研仍需要持續(xù)大量投入，在可控預算內，考驗公司資金投放效率及節(jié)奏。
基于高成長性，首次覆蓋給予“買入”評級。我們預測公司2022-2025年銷量有望達11/19/30/39萬臺。年收入達128/302/486/655億元，CAGR為73%。由于目前零跑汽車尚未盈利，故我們選擇P/S估值方法。公司具備較強成長性，考慮其在智能化、盈利時點及現(xiàn)金流健康度上與同業(yè)的差距，我們給予零跑汽車目標市值約435億港元，對應約1.3x 2023e P/S，給予38港元目標價、首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：車型研發(fā)及銷售不及預期風險、盈利能力提升慢于預期風險、上游零部件供應波動風險、智能駕駛技術迭代不及預期風險。
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