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大宗供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)：剝離地產(chǎn)、聚焦主業(yè)，深化金融協(xié)同、拓展健康科技。1）五年收入復(fù)合增速超30%。其中供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)五年收入復(fù)合增速達(dá)39%；歸母凈利五年復(fù)合增速27%。其中，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)21年收入占比98.2%，毛利占比82%；22H1收入占比98.4%，毛利貢獻(xiàn)達(dá)到89%。2）重要戰(zhàn)略決策：2021年剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，為新五年規(guī)劃奏響新篇章。預(yù)計(jì)2022年公司剩余地產(chǎn)項(xiàng)目完成后，基本實(shí)現(xiàn)退出。2022年前三季度公司實(shí)現(xiàn)歸屬凈利23.1億，同比下降19%，剔除轉(zhuǎn)讓地產(chǎn)項(xiàng)目因素后，增長(zhǎng)25.7%。3）公司具備大宗供應(yīng)鏈企業(yè)普遍財(cái)務(wù)特征：低凈利率&高ROE。以2021年數(shù)據(jù)看，供應(yīng)鏈?zhǔn)杖耄航òl(fā)（6115億）>物產(chǎn)中大（5318億）>廈門國(guó)貿(mào)（4564億）>廈門象嶼（4562億）>浙商中拓（1759億）；供應(yīng)鏈毛利率：象嶼（2.07%）>中大（1.9%）>中拓（1.51%）>建發(fā)（1.49%）>國(guó)貿(mào)（1.45%）；ROE：浙商中拓（24.7%）>廈門國(guó)貿(mào)（17.6%）>廈門象嶼（17.1%）>建發(fā)股份（15.2%）>物產(chǎn)中大（14.7%）。
　　大宗供應(yīng)鏈企業(yè)投研框架之于廈門國(guó)貿(mào)。我們?cè)凇洞笪锪鲿r(shí)代系列12》中提出“3+1”的盈利模式及“縱向流量+橫向變現(xiàn)”投資研究框架。
　　縱向流量：廈門國(guó)貿(mào)如何追求流量規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)？1）品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化：明確強(qiáng)弱周期結(jié)合的品類組合管理。如頭部有空間的強(qiáng)勢(shì)品類（黑色、有色、能化等），起步有空間的戰(zhàn)略品類（農(nóng)產(chǎn)品、新能源等）。2020-21年金屬礦產(chǎn)收入及毛利貢獻(xiàn)從62%及51%降至51%及34%，而能源化工上升至27%及34%，農(nóng)林牧漁上升至19%及26%。2）客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化：主動(dòng)提升實(shí)體產(chǎn)業(yè)客戶比例，營(yíng)收貢獻(xiàn)已占主導(dǎo)。3）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化：自營(yíng)+套保對(duì)沖工具鎖定風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)控價(jià)格敞口。4）區(qū)域擴(kuò)張：雙循環(huán)背景下加速全球化布局，“一帶一路”沿線重點(diǎn)拓展。
　　橫向變現(xiàn)：一體化運(yùn)營(yíng)豐富收益，上下游鏈通共創(chuàng)價(jià)值。1）物流能力：加碼核心資產(chǎn)布局，打造網(wǎng)絡(luò)化物流服務(wù)體系。2）拓展全程供應(yīng)鏈一體化服務(wù)模式，新項(xiàng)目拓展成效顯著。以“鐵礦-鋼鐵”為例，上游原料采購(gòu)端通過合作聯(lián)營(yíng)保質(zhì)保量，鎖定成本波動(dòng)；中游制造加工端通過多式聯(lián)運(yùn)優(yōu)化路徑降本增效，通過金融工具匹配鋼廠需求；下游商品流通端，以公司網(wǎng)絡(luò)為支點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)渠道與產(chǎn)品有效對(duì)接。由此賦能全產(chǎn)業(yè)鏈提質(zhì)增效，轉(zhuǎn)型升級(jí)。同時(shí)公司將成功模式橫向復(fù)制，形成“紡織原料-服裝”、“橡膠-輪胎”、“林-漿-紙”、“農(nóng)牧產(chǎn)品”等垂直產(chǎn)業(yè)鏈。3）產(chǎn)業(yè)投資：股權(quán)換商權(quán)的探索。公司通過參股、合作等方式向產(chǎn)業(yè)鏈上下游進(jìn)行拓展和延伸，逐步形成穩(wěn)定的、可持續(xù)發(fā)展的互利共贏商業(yè)模式。4）流量變現(xiàn)的底層支撐：組織效率、風(fēng)控體系與數(shù)智化。a）重視激勵(lì)：實(shí)施兩期股權(quán)激勵(lì)，b）重視風(fēng)控：復(fù)合型風(fēng)險(xiǎn)管理體系，保障平臺(tái)流量變現(xiàn)的穩(wěn)定持續(xù)。公司壞賬損失占營(yíng)收比重由12年的0.15%下降到21年的0.06%。c）數(shù)智化為業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)提供有效支撐。
　　海外啟示：巴菲特持股的日本綜合商社有何來頭？日本綜合商社的本質(zhì)：貿(mào)易+產(chǎn)業(yè)投行，以商流鏈接為驅(qū)動(dòng)，采用廣泛深入的“股權(quán)換商權(quán)”實(shí)現(xiàn)跨行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)。其模式對(duì)國(guó)內(nèi)龍頭拓展產(chǎn)業(yè)鏈上下游投資方面具有借鑒意義，廈門國(guó)貿(mào)等龍頭在中下游制造業(yè)環(huán)節(jié)“股權(quán)換商權(quán)”具備巨大的拓展空間。
　　投資建議：1）盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司2022-24歸母凈利35、33及39.5億，對(duì)應(yīng)EPS為1.59、1.5及1.8元，對(duì)應(yīng)PE僅為5倍左右。2）投資建議：低估值國(guó)企迎市值修復(fù)機(jī)遇期。a）低估值：公司仍處于破凈狀態(tài)，而公司供應(yīng)鏈主業(yè)收入、利潤(rùn)均保持了長(zhǎng)期的穩(wěn)定增長(zhǎng)。b）大宗供應(yīng)鏈企業(yè)，系統(tǒng)性幫助制造業(yè)降本增效，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略資源的進(jìn)口組織，通過供應(yīng)鏈協(xié)調(diào)保障產(chǎn)業(yè)鏈的安全運(yùn)營(yíng)，具備戰(zhàn)略價(jià)值。c）公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，使得核心骨干與公司長(zhǎng)期發(fā)展利益綁定，有助于激活企業(yè)活力。3）目標(biāo)價(jià)：參考可比公司估值，給予公司2023年預(yù)測(cè)利潤(rùn)8倍PE，目標(biāo)市值264億，目標(biāo)價(jià)12元，預(yù)期較當(dāng)前54%空間，首次覆蓋給予“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：大宗商品需求大幅下降；轉(zhuǎn)型不及預(yù)期；重資產(chǎn)投入成本超預(yù)期等