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核心觀點(diǎn)
　　河北白酒消費(fèi)升級，省內(nèi)品牌有待崛起。河北省是國內(nèi)重要的白酒消費(fèi)省份之一，河北省GDP排名全國第12，但白酒產(chǎn)量排名第8；近年來經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展，居民收入持續(xù)增長，支撐白酒消費(fèi)升級。2021年河北省內(nèi)白酒終端市場規(guī)模達(dá)到約300億元，較2017年年化增長約11%；河北盒裝酒的大眾消費(fèi)從幾十元的價(jià)格帶發(fā)展至100-200元左右，商務(wù)消費(fèi)從100元發(fā)展至300-500元左右，價(jià)格帶上移明顯。河北白酒市場屬于半開放型市場，包容性大，省外品牌較多；省內(nèi)品牌以衡水老白干、叢臺酒業(yè)、山莊老酒等為主，但市占率較低，未來有較大提升空間。
　　省內(nèi)白酒聚焦次高端，結(jié)構(gòu)升級趨勢顯著。公司省內(nèi)業(yè)務(wù)主要由衡水老白干和板城燒鍋酒兩塊組成。衡水老白干方面，公司2017年開始主動調(diào)整和削減中低檔產(chǎn)品，將增長重心提升至次高端產(chǎn)品，2016年至2021年噸價(jià)年化增長達(dá)到20%。衡水老白干單品聚焦1915、古法30、古法20，以及十八酒坊的甲等20和甲等15。2022年來，次高端及以上產(chǎn)品銷售額占衡水老白干比重已經(jīng)達(dá)到約30%，較2020年的提升近10個百分點(diǎn)。1915銷售額超過2億元，古法20達(dá)到約3億元，甲等15超過5億元。板城燒鍋酒升級趨勢明顯，2018年至2021年噸價(jià)年化增速達(dá)到14%；該品牌以龍印系列作為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的核心抓手。板城龍印銷售額已經(jīng)初具規(guī)模，2021年達(dá)到約1億元左右，2022年預(yù)計(jì)同比增長20%以上。橫向?qū)Ρ?，公司省?nèi)白酒噸價(jià)近年提升明顯，但相較于其他白酒公司的噸價(jià)仍有很大提升空間。
　　省內(nèi)升級疊加武陵酒發(fā)展，凈利率有望持續(xù)改善。綜合省內(nèi)白酒結(jié)構(gòu)升級以及武陵酒的快速成長，2016年至2021年，公司高檔酒產(chǎn)品收入年化增長達(dá)到26%，占比提升21pct至50%。高檔酒占比提升推動公司白酒業(yè)務(wù)毛利率從2016年的57%提升至2021年的66%。展望未來，我們預(yù)計(jì)衡水老白干凈利率有望企穩(wěn)上升，在2023達(dá)到約10%的水平，武陵酒凈利率在2023年達(dá)到約21%的水平，豐聯(lián)酒業(yè)其他板塊的白酒凈利率則小幅提升；綜合各大板塊，預(yù)計(jì)公司2023年凈利率將提升至12%，業(yè)績改善彈性較大。
　　盈利預(yù)測與投資建議
　　上調(diào)營收和毛利率，預(yù)測公司22-24年每股收益分別為0.77、0.80和1.05元（原預(yù)測為0.75、0.76和0.91元）。結(jié)合可比公司估值，給予公司23年37倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)29.60元，維持買入評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：河北省內(nèi)競爭加劇、武陵醬酒增長不及預(yù)期、消費(fèi)升級不及預(yù)期。