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核心觀點。如期加息50bps，政策進入緊縮減碼期。點陣圖上調加息終點，拉長緊縮久期，預測政策利率到2023Q4仍然維持5%以上，但聯(lián)邦基金期貨沒有對其進行相應校準，我們預期其或向點陣圖指引的政策利率預期修正。SEP經濟預期指引2023年更滯脹的經濟形勢，并繼續(xù)暗示美聯(lián)儲官員們對總供給收縮、通脹中樞上調的判斷，但對長期總供給收縮→通脹中樞上移的交易或需要更長時間醞釀。
　　12月FOMC決議：如期加息50bps，政策進入緊縮減碼階段。12月FOMC決議美聯(lián)儲如期加息50bps至4.25-4.50%區(qū)間，結束了連續(xù)四次75bps的非常規(guī)的大幅加息。由此，美聯(lián)儲貨幣政策正式從緊縮加碼期切換至緊縮減碼期。12月FOMC聲明較11月略有修改，將俄烏沖突對供應鏈的影響由“增量（creating additional）”改為“貢獻（contributing to）”，一定程度暗示其對商品通脹的上行壓力邊際改善。
　　點陣圖：上調加息終點，拉長緊縮久期。12月點陣圖顯示，19名委員中有17人預期政策利率到2023Q4將升至5%以上，其中預期區(qū)間為5-5.25%、5.25-5.5%、5.5-5.75%的人數(shù)分別為10、5、2人，中位數(shù)與眾數(shù)預期均為5-5.25%，即美聯(lián)儲內部主流預期2023年仍將加息75bps至5-5.25%區(qū)間并持續(xù)至2023Q4。Powell在發(fā)布會Q&A環(huán)節(jié)確認了上述點陣圖所示的指引。從路徑上看，取決于屆時的通脹讀數(shù)，美聯(lián)儲的加息路徑有較大概率在2→3→5月各加息25bps與2→3月加息50→25bps之間選擇。發(fā)布會結束后，聯(lián)邦基金期貨并未根據點陣圖指引進行相應校準，仍然預期美聯(lián)儲加息路徑最大概率為2→3月各加息25bps，利率終點維持4.75-5%，并預期在2023年9月開啟降息。盡管2023年美國經濟與通脹前景仍然面臨較高的不確定性，但我們預期市場預期會向本次點陣圖指引的政策利率預期靠攏修正。
　　經濟預測：SEP指引2023年經濟前景更加滯脹。SEP將2023Q4的GDP增速預期由1.2%下修至0.5%，失業(yè)率預期由4.4%上修至4.6%，PCE通脹同比預期由2.8%上調至3.1%，核心PCE通脹同比預期由3.1%上調至3.5%，展示出對經濟更加“滯脹”的預期。
　　發(fā)布會Powell否認上調通脹目標，回避經濟衰退問題。發(fā)布會上，Powell否認了上調通脹目標的可能性。我們認為，Powel或擔憂在通脹目標實現(xiàn)前就對其進修改，存在向市場釋放“美聯(lián)儲無法恪守物價穩(wěn)定承諾”的信號，易導致通脹預期失控。但考慮到美國長期總供給大概率收縮的趨勢，這將意味著：①美聯(lián)儲將不得不通過一場經濟衰退兌現(xiàn)通脹平均增速2%的目標；②上調通脹目標的時間點或出現(xiàn)在下一輪復蘇周期中，彼時通脹相對于經濟增速更早更快的增長或讓美聯(lián)儲重新審視貨幣政策目標。此外，SEP預測中也存在類似的暗示——SEP預測2024Q4的PCE通脹同比增速為2.5%，但聯(lián)邦基金利率預期則為4.1%，較2023Q4的5.1%下降了100bps，即SEP顯示美聯(lián)儲將在通脹目標達成前提前降息，這與Powell發(fā)布會上的講話矛盾。當然，考慮到2024年點陣圖離散程度高、委員們意見分歧大，其參考意義或較為有限。
　　策略啟示。通脹下行與緊縮減碼是既定事實，但市場“不買賬”點陣圖的行為或意味著短期流動性風險仍然存在，短期加息終點與中期緊縮久期仍未被市場充分計價。另外，對長期總供給收縮→通脹中樞上移的交易或需要更長時間醞釀。
　　風險提示：美國通脹讀數(shù)與預測數(shù)據出現(xiàn)偏差；美聯(lián)儲過早開啟降息周期引發(fā)通脹反彈；全球供應鏈修復延后。