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核心觀點(diǎn)
　　第三季度收入同增29%，Non-GAAP業(yè)績同比翻倍。2022Q3收入68.97億元/+29.06%，恢復(fù)至2019Q3約66%，其中海外收入加速復(fù)蘇，而國內(nèi)游前高后低，但整體收入仍逆勢表現(xiàn)突出。Q3經(jīng)調(diào)整EBITDA 14.19億元/+164.25%，EBITDA比率21%/+11pct；歸母業(yè)績2.66億元，同比扭虧為盈；Q3公司Non-GAAP業(yè)績10.35億元/+98%，相應(yīng)凈利率15%/+5pct。
　　國內(nèi)住宿預(yù)訂量恢復(fù)至疫前，海外機(jī)票增勢強(qiáng)勁助力交通業(yè)務(wù)復(fù)蘇。Q3公司住宿預(yù)訂收入29億元/+32%，恢復(fù)至19Q3約71%，其中國內(nèi)預(yù)定量已恢復(fù)至疫前，7月較疫前增長約20%；交通票務(wù)收入26億元/+44%，恢復(fù)約70%，其中國際機(jī)票預(yù)訂量同增100%；旅游度假收入3.87億元/-1.28%，僅恢復(fù)24%；商旅管理收入為3.70億元/+9.47%，超疫前。
　　Q3經(jīng)營效率持續(xù)提升，成本費(fèi)用優(yōu)化明顯。Q3毛利率81.5%/+4.4pct，環(huán)比+5.9pct。剔除股權(quán)報(bào)酬費(fèi)用，研發(fā)/管理/銷售費(fèi)用率同比分別-5.3/-2.8pct/基本持平，環(huán)比分別-6.8/-1.8/+0.4pct。疫后公司借助自動化升級等積極管控成本費(fèi)用，隨收入端逐步釋放，效率提升顯著。
　　Q4預(yù)計(jì)國內(nèi)業(yè)務(wù)承壓，陣痛期后或迎出行需求釋放。國內(nèi)10-11月出行仍承壓，但10-11月本地酒店預(yù)訂較19年仍保持正增長。11月下旬以來出行政策逐步放松，但出行完全釋放預(yù)計(jì)仍有待時(shí)日。對標(biāo)海外，一般政策放開后3-6個(gè)月出行逐步恢復(fù)，且未來不排除促消費(fèi)等政策支持，預(yù)計(jì)陣痛期后近三年壓抑的出行需求有望釋放。海外方面，伴隨亞太部分國家及地區(qū)出入境放松及國際出行恢復(fù)，有望維持強(qiáng)勢增長。并且，未來若國人出境游逐步放開，公司依托國內(nèi)外一站式出行平臺基礎(chǔ)，有望直接受益，未來彈性可期。
　　投資建議：考慮Q4出行承壓，下調(diào)22-24年歸母業(yè)績至-12.01/18.38/49.45億元（此前為-8.12/18.30/45.96億元），23-24 PE84/31x；下調(diào)22-24年Non-GAAP業(yè)績?yōu)?.37/36.38/66.43億元（此前為10.37/37.11/66.68億元），23-24對應(yīng)PE 235/41/23x。公司系國內(nèi)OTA絕對龍頭，亦是出境游復(fù)蘇核心受益品種。立足國內(nèi)中高端旅游客群基本盤，通過國內(nèi)外機(jī)票酒店及旅游全產(chǎn)業(yè)鏈布局持續(xù)深度挖潛，疫情下深化內(nèi)容營銷及本地休閑生活布局，提效率、補(bǔ)短板，核心競爭力不斷夯實(shí)。目前海外出行業(yè)務(wù)已逐步開啟復(fù)蘇，未來國內(nèi)復(fù)蘇下成長可期，中線若出境游恢復(fù)，公司業(yè)績彈性尤其可期，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)、疫情等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；出行管控，政策風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加劇；新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；地緣政治和戰(zhàn)爭沖突影響等。