>> 東吳證券-科拓生物(300858)益生菌國產(chǎn)替代排頭兵，打造益生菌第二曲線-221217
| 上傳日期： |
2022/12/18 |
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| 2495KB |
| 格式： |
pdf 共34頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
湯軍,王穎潔,李昱哲 |
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投資要點
公司以復(fù)配食品添加劑為基，打造益生菌第二曲線：公司2003年成立后主要從事復(fù)配業(yè)務(wù)，2015-2016年通過并購切入益生菌賽道。目前益生菌第二曲線快速成長，食用益生菌業(yè)務(wù)收入占比從2017年的1%提升到22H1的34%，2017-2021年食用益生菌收入CAGR=122%，成為公司收入主要增長動力。由于食用益生菌毛利率高于復(fù)配業(yè)務(wù)，占比提升后公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善，推動公司毛利率維持高位。
大健康趨勢下益生菌中上游市場有望快速成長：2017-2021年我國益生菌終端市場CAGR=15%，其中食品飲料/膳食補(bǔ)充劑占比68%/19%。1）食品飲料：健康需求提升，應(yīng)用場景拓寬，我國益生菌食品飲料市場有望維持6%增速；2）膳食補(bǔ)充劑：對標(biāo)海外空間仍大，未來隨著消費(fèi)升級和行業(yè)規(guī)范完善，預(yù)計2021-2024年我國益生菌補(bǔ)充劑終端市場CAGR有望達(dá)到18%。下游擴(kuò)張將推動中上游市場快速擴(kuò)容，測算2021年食用益生菌中上游市場規(guī)模92億元，預(yù)計2021-2024年CAGR=14%。
益生菌上游壁壘高，內(nèi)資企業(yè)市占率較低：公司在益生菌產(chǎn)業(yè)鏈中以中上游為主，下游為輔。上游壁壘在于益生菌菌株研發(fā)和菌粉生產(chǎn)，我國益生菌中上游市場被外資主導(dǎo)，測算2021年科拓生物食用益生菌市占率僅為0.8%，市占率較低。
公司益生菌研發(fā)、服務(wù)實力雄厚，有望成為國產(chǎn)替代排頭兵：1）公司實控人為首席科學(xué)家，業(yè)內(nèi)知名專家?guī)ш?，研發(fā)資源豐富；2）公司本土菌株資源豐富，更適合中國人腸胃，能為下游帶來差異化，下游存在替代動力；3）公司科研背書強(qiáng)于其他內(nèi)資，核心菌株基本覆蓋外資菌株功效，定價是外資的八折左右，性價比較高。4）公司基于自有菌株實現(xiàn)終端解決方案多樣化，持續(xù)增強(qiáng)下游客戶粘性，客戶基礎(chǔ)深厚。
客戶、產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，益生菌第二曲線成長路徑明確：1）原料菌粉業(yè)務(wù)有望在現(xiàn)有客戶中進(jìn)行國產(chǎn)替代，并持續(xù)挖掘新客戶；2）ODM業(yè)務(wù)在手客戶充足，新老客戶均有望貢獻(xiàn)增量；3）擬定增擴(kuò)產(chǎn)奠定中長期發(fā)展基礎(chǔ)，大股東認(rèn)購彰顯發(fā)展信心。
其他業(yè)務(wù)：1）復(fù)配業(yè)務(wù)綁定大客戶，未來隨著下游需求恢復(fù)，復(fù)配業(yè)務(wù)有望修復(fù)；2）動植物微生態(tài)制劑前景廣闊，外拓客戶下有望實現(xiàn)穩(wěn)健增長。
盈利預(yù)測與投資評級：預(yù)計22-24年營收4.02/5.2/6.95億元，同比+10%/29%/33%；歸母凈利潤為1.3/1.76/2.35億元，同比+19%/35%/34%，對應(yīng)PE為34/25/19x。公司第二曲線有望快速增長，參考可比公司PEG，給予23年公司1倍PEG，即給予23年34.97倍市盈率，預(yù)計23年目標(biāo)市值61.39億元，首次覆蓋給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：客戶集中度較高，原材料價格波動超預(yù)期，新客戶開拓不及預(yù)期，食品質(zhì)量和安全問題，新冠肺炎疫情反復(fù)，行業(yè)競爭加劇
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