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京東系醫(yī)藥電商，用戶(hù)及GMV穩(wěn)健增長(zhǎng)。京東健康是京東集團(tuán)旗下專(zhuān)注于醫(yī)療健康業(yè)務(wù)的子公司，管理層和主要股東多有京東系背景，其主營(yíng)業(yè)務(wù)涉及醫(yī)療健康商品營(yíng)銷(xiāo)與銷(xiāo)售、醫(yī)療健康服務(wù)、智慧醫(yī)療解決方案和數(shù)字健康解決方案等領(lǐng)域。近年來(lái)京東健康的年度活躍用戶(hù)數(shù)（AAU）穩(wěn)健增長(zhǎng)，2020年新冠疫情爆發(fā)以來(lái)增速中樞顯著抬升，截至2022年上半年，京東健康的AAU達(dá)到1.31億人。
　　醫(yī)藥電商藍(lán)海市場(chǎng)，政策逐步落地?fù)P帆再起航?；ヂ?lián)網(wǎng)醫(yī)療市場(chǎng)空間廣闊，后疫情時(shí)代線(xiàn)上滲透率有望加速提升，細(xì)分賽道中在線(xiàn)零售藥房（醫(yī)藥電商）占比最大，醫(yī)藥電商的市場(chǎng)集中度高于傳統(tǒng)電商，京東健康和阿里健康處于絕對(duì)領(lǐng)先地位，相較線(xiàn)下藥房公司，醫(yī)藥電商更具地域覆蓋優(yōu)勢(shì)，但目前利潤(rùn)率水平較低?；ヂ?lián)網(wǎng)醫(yī)藥橫跨互聯(lián)網(wǎng)和醫(yī)療兩個(gè)賽道，政策監(jiān)管一直較為謹(jǐn)慎，我國(guó)處方藥網(wǎng)售政策經(jīng)歷了從嚴(yán)禁銷(xiāo)售，到管控放松，再到嚴(yán)格監(jiān)管的過(guò)程，2022年12月《藥品網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售監(jiān)督管理辦法》正式實(shí)施，處方藥政策靴子落地。近年來(lái)我國(guó)醫(yī)保線(xiàn)上支付政策逐步推進(jìn)，未來(lái)仍需更多配套政策出臺(tái)，考慮到目前線(xiàn)下用藥的利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于線(xiàn)上，醫(yī)保線(xiàn)上打通能節(jié)省大量醫(yī)保開(kāi)支，預(yù)計(jì)未來(lái)醫(yī)保線(xiàn)上打通將繼續(xù)推進(jìn)。
　　醫(yī)藥電商與在線(xiàn)醫(yī)療服務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)，打造全場(chǎng)景閉環(huán)。醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了京東健康的主要收入，背靠京東集團(tuán)，依托母公司的供應(yīng)鏈和流量?jī)?yōu)勢(shì)，京東健康打造了包含B2C（1P&3P）、B2B、近場(chǎng)O2O模式的多維度電商體系。其中B2C模式依然是醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)的基本盤(pán)，用戶(hù)滲透率提升、藥品線(xiàn)上化率提升以及利潤(rùn)率提升是京東健康B2C業(yè)務(wù)的主要驅(qū)動(dòng)力。O2O模式藥急送，在近場(chǎng)電商領(lǐng)域與美團(tuán)買(mǎi)藥和餓了么買(mǎi)藥角力，用戶(hù)心智仍需繼續(xù)提升。醫(yī)藥B2B市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)高于B2C，但醫(yī)藥B2B電商平臺(tái)發(fā)展緩慢，藥京采選擇市場(chǎng)化相對(duì)較高的小B醫(yī)藥零售商作為突破口，當(dāng)前仍處在發(fā)展早期階段。在線(xiàn)醫(yī)療健康服務(wù)完善京東健康全場(chǎng)景閉環(huán)，兩大業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)，相互引流協(xié)同發(fā)展，后疫情時(shí)代，隨著國(guó)內(nèi)疫情防控政策的不斷放松，預(yù)計(jì)在線(xiàn)問(wèn)診市場(chǎng)將加速發(fā)展，未來(lái)有望成為公司新的增長(zhǎng)點(diǎn)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：預(yù)計(jì)京東健康2022-2023年GMV分別為1133億元和1517億元，營(yíng)業(yè)收入分別為448.77億元和592.84億元，Non-GAAP凈利潤(rùn)分別為24.97億元和32.97億元，對(duì)應(yīng)凈利率分別為5.56%和5.56%。參考可比公司阿里健康、平安好醫(yī)生等公司的估值，同時(shí)考慮到醫(yī)藥電商的成長(zhǎng)性，給予京東健康2023年4倍PS，對(duì)應(yīng)72倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)83.25港幣，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：處方藥網(wǎng)售監(jiān)管超預(yù)期趨嚴(yán)；醫(yī)保線(xiàn)上打通進(jìn)展低預(yù)期；其他針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的政策風(fēng)險(xiǎn)；京東健康用戶(hù)下沉低預(yù)期，京東健康相對(duì)京東集團(tuán)的用戶(hù)滲透率提升低預(yù)期，京東集團(tuán)用戶(hù)增長(zhǎng)低預(yù)期；藥品線(xiàn)上滲透率提升低預(yù)期；京東健康自營(yíng)品類(lèi)結(jié)構(gòu)改善不及預(yù)期，自營(yíng)毛利率提升低預(yù)期；京東健康自營(yíng)毛利率較傳統(tǒng)線(xiàn)下藥房公司毛利率未顯著改善；京東健康3PGMV占比提升低預(yù)期；京東健康整體毛利率提升低預(yù)期，降本增效不及預(yù)期，利潤(rùn)率提升低預(yù)期；醫(yī)藥電商賽道近場(chǎng)電商模式對(duì)遠(yuǎn)場(chǎng)電商模式的沖擊，來(lái)自美團(tuán)買(mǎi)藥和餓了么買(mǎi)藥的競(jìng)爭(zhēng)；美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程超預(yù)期，繼續(xù)壓制港股整體表現(xiàn)；中美關(guān)系發(fā)展的不確定性；人民幣匯率超預(yù)期貶值；其他影響港股互聯(lián)網(wǎng)整體表現(xiàn)的海外風(fēng)險(xiǎn)因素。