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山河藥輔：歷史業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)的口服制劑輔料龍頭。公司是國(guó)內(nèi)排名前列的口服固體制劑藥用輔料生產(chǎn)供應(yīng)商，產(chǎn)品涵蓋填充劑、黏合劑、崩解劑、潤(rùn)滑劑、包衣材料等常用口服固體制劑類(lèi)藥用輔料，其中纖維素及其衍生物、淀粉及衍生物和無(wú)機(jī)鹽是公司3大類(lèi)支柱性產(chǎn)品。公司歷史業(yè)績(jī)始終保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
　　藥用輔料行業(yè)進(jìn)入進(jìn)口替代加速階段。2021年2月CDE發(fā)布《已上市化學(xué)藥品藥學(xué)變更研究技術(shù)指導(dǎo)原則（試行）》。在部分情形下，變更輔料供應(yīng)商屬于微小變更，程序更為簡(jiǎn)化。隨著集采的推進(jìn)，制藥企業(yè)主觀上有降低成本的意愿，更加重視國(guó)產(chǎn)優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)輔料的使用，從而給國(guó)產(chǎn)優(yōu)質(zhì)輔料帶來(lái)了更多替換進(jìn)口的機(jī)會(huì)，將已通過(guò)一致性評(píng)價(jià)的品種中的進(jìn)口輔料逐步更換為國(guó)產(chǎn)輔料。目前藥用包材和藥用輔料與藥品實(shí)施關(guān)聯(lián)審評(píng)審批，制藥企業(yè)成為產(chǎn)品質(zhì)量第一責(zé)任人，為了確保產(chǎn)品質(zhì)量，制藥企業(yè)基本不會(huì)考慮選擇食品廠、化工廠等非專業(yè)輔料生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)品，預(yù)計(jì)中小輔料企業(yè)市場(chǎng)份額將逐步萎縮，輔料行業(yè)集中度持續(xù)提升。在進(jìn)口替代和集中度提升帶動(dòng)下，我們認(rèn)為以公司為代表的國(guó)產(chǎn)藥用輔料龍頭迎來(lái)發(fā)展良機(jī)。
　　加大產(chǎn)能布局，業(yè)績(jī)有望進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段。公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金不超過(guò)3.2億元，用于“新型藥用輔料系列生產(chǎn)基地一期項(xiàng)目”等3個(gè)項(xiàng)目。本次募投項(xiàng)目涉及的微晶纖維素等4個(gè)品種下游需求旺盛，目前產(chǎn)能也處于飽和或近于飽和，存在較為明顯的擴(kuò)產(chǎn)需求。我們認(rèn)為隨著公司本次募投項(xiàng)目產(chǎn)能釋放，業(yè)績(jī)有望進(jìn)入較快增長(zhǎng)階段。
　　盈利預(yù)測(cè)和估值。我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司營(yíng)業(yè)收入分別為7.30、8.92和10.85億元，同比增速分別為18.3%、22.3%和21.7%；歸母凈利潤(rùn)分別為1.14、1.46和1.81億元，同比增速分別為27.2%、28.4%和23.9%，以12月21日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)PE分別為26.0、20.3和16.4倍。首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)影響產(chǎn)品毛利率；募投項(xiàng)目產(chǎn)品需求下滑，導(dǎo)致收益不及預(yù)期。募投項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度低于預(yù)期，導(dǎo)致業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不及預(yù)期。